טל גינזבורג נ. מדיפאואר אוברסיז פאבליק קו. לימטד

28 1 בבית המשפט העליון בשבתו כבית משפט לערעורים אזרחיים ע"א 8857/21 לפני: כבוד השופט י' עמית כבוד השופט א' שטיין כבוד השופטת ג' כנפי-שטייניץ המערערים: 1. טל גינזבורג 2. דוד לודבינובסקי 3. שושנה לודבינובסקי ז"ל 4. אילן לודבינובסקי 5. א.ז. גינזבורג מהנדסים בע"מ 6. טלמא גינזבורג השקעות בע"מ 7. יוסף ויגסר 8. טובה פרייס נ ג ד המשיבים: 1. מדיפאואר אוברסיז פאבליק קו. לימטד 2. יאיר גולדפינגר 3. עדי גולדפינגר 4. גולד רימון נכסים בע"מ ערעור על פסק הדין של המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי תל אביב-יפו (השופטת ר' רונן) שניתן ביום 27.10.2021 בת"א 34979-08-16 תאריך הישיבה: ט"ו בטבת התשפ"ג (8.1.2023) בשם המערערים: עו"ד גלעד וקסלמן; עו"ד רחלי פרי-ריכמן; עו"ד שיר גידיץ' בשם המשיבה 1: עו"ד יואל פרייליך; עו"ד אורן שהרבני בשם המשיבים 4-2: שמואל גלינקא; עו"ד אלי כהן; עו"ד סירין חדאד פסק-דין השופט א' שטיין: הסוגיה המשפטית אימתי הנפקת מניות שמבצעת חברה תיחשב כמקפחת את בעלי מניות המיעוט בחברה? בשאלה זו, ובשאלות שקשורות אליה, מוטל עלינו לדון ולהכריע במסגרת הערעור שלפנינו. בגדרי ערעור זה מבוקש ביטולו של פסק הדין בת"א 34979-08-16, אשר ניתן על ידי המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי תל אביב-יפו (השופטת ר' רונן) ביום 27.10.2021. במסגרת פסק דין זה, דחה בית משפט קמא את תביעת המערערים, בעלי מניות מיעוט במשיבה 1, מדיפאואר אוברסיז פאבליק קו. לימיטד – חברה ציבורית המאוגדת בקפריסין (להלן: החברה) – לקבלת סעד כספי בגין הנזק שנגרם להם, לטענתם, בשל דילול בערך מניותיהם בעקבות הנפקת מניות שביצעה החברה בחודש אפריל 2016 ובחודש ינואר 2017 (להלן: ההנפקות). אקדים ואציג את שורתו האחרונה של פסק דיני. סבורני כי ההנפקות שבהן עסקינן אינן עולות כדי קיפוח המיעוט, ועל כן דין הערעור להידחות. הרקע העובדתי והליכים קודמים החברה עוסקת בהשקעות ובמסחר בנדל"ן מניב אשר נמצא בחו"ל. בין השנים 2013-2007, החברה נסחרה בבורסה לניירות ערך בתל אביב (להלן: הבורסה). בשנת 2013, נכנסה החברה לרשימת השימור בבורסה לנוכח שיעור החזקות נמוך מהציבור. בשנת 2015, לאחר שהחברה לא עמדה בתנאים לחידוש המסחר במניותיה, היא נמחקה לחלוטין מהמסחר בבורסה. המשיב 2 (להלן: גולדפינגר) הוא יו"ר הדירקטוריון של החברה. נכון ליום הגשת התביעה בהליך קמא, החזיק גולדפינגר ב-51.93% ממניות החברה באמצעות חברה בבעלותו, המשיבה 4 (להלן: גולד רימון נכסים בע"מ). המשיבה 3 היא רעייתו של גולדפינגר, אשר מחזיקה באחוז אחד ממניות החברה. נכון למועד הגשת התביעה, המערערים 6-1 החזיקו יחדיו ב-3.39% ממניות החברה, והמערערים 8-7 החזיקו ב-12.9% ממניותיה. החל מחודש ינואר 2018, המערער 7 (להלן: ויגיסר) חדל להיות בעל מניות בחברה אחרי שמכר את כל מניותיו בה. ביום 27.3.2016, דיווחה החברה, במסגרת דיווח מיידי לבורסה, על הסכם שערכה לרכישת שני נכסי נדל"ן מניבים במדינת פנסילבניה, ארה"ב, בעלות כוללת של כ-26,500,000 דולר ארה"ב (להלן: עסקת פנסילבניה). כמו כן דיווחה החברה כי בכוונתה לממן 70% מהסכום הדרוש לה לצורך עסקת פנסילבניה באמצעות הלוואה ממוסד פיננסי בארה"ב, ואת החלק הנותר באמצעות גיוס הון אשר חלקו יובטח על ידי גולדפינגר. תחילה, בחנה החברה אפשרות של גיוס ההון הדרוש באמצעות הנפקת זכויות לבעלי המניות הקיימים בערך של 4.3 ש"ח למניה – אולם דירקטוריון החברה דחה אפשרות זאת בישיבתו מיום 21.3.2016. ביום 22.3.2016, החליט דירקטוריון החברה לבצע את גיוס ההון בדרך של הנפקת מניות לציבור. בהתאם לכך, ביום 6.4.2016, פרסמה החברה הצעה להנפקת מניות לא-סחירות לציבור במחיר מינימום של 4.5 ש"ח למניה, כאשר כל יחידה הניתנת לרכישה כללה מקבץ של 10,000 מניות (להלן: ההנפקה הראשונה). ההצעה פורסמה לציבור באמצעות דו"ח הצעת מדף, ונקבע בה כי ההזמנה לרכישת המניות תהיה תקפה למשך 7.5 שעות ביום פרסום ההצעה. במסגרת ההנפקה הראשונה, הגיש גולדפינגר שלוש הצעות: הצעה לרכישת 4,500,000 מניות במחיר של 7 ש"ח למניה; הצעה לרכישת 2,000,000 מניות במחיר של 5.5 ש"ח למניה; וכן הצעה לרכישת 3,000,000 מניות במחיר של 4.6 ש"ח למניה. ההנפקה הראשונה נסגרה במחיר של 4.6 ש"ח למניה, וגולדפינגר רכש במסגרתה 71.33% מהמניות שהונפקו כאמור, כך ששיעור ההחזקות שלו בחברה עלה מ-44.63% ל-55.95%. יתר המניות אשר הונפקו בהנפקה הראשונה, נרכשו על ידי חברת אלוני חץ (חברת נדל"ן מניב שהייתה בעלת עניין בחברה), על ידי חברה שבשליטת המנהל הכללי של החברה, וכן על ידי המערער 1 אשר רכש 2.86% מהמניות שהונפקו. לפני ההנפקה הראשונה, ולאחר פרסום דו"ח הצעת המדף, פנו המערערים לחברה והעלו בפניה שורה של טרוניות בקשר להנפקה זו. משיצאה ההנפקה אל הפועל בתנאים המתוארים לעיל, הגישו המערערים 6-1, ביום 15.8.2016, תביעה נגד החברה, נגד גולדפינגר, נגד רעייתו וכן נגד חברת גולד רימון נכסים בע"מ. במסגרתה של תביעה זו, טענו המערערים 6-1 כי ההנפקה הראשונה לוקה בקיפוח המיעוט ומקפחת את זכויותיהם (להלן: התביעה הראשונה). ביום 4.9.2016, דיווחה החברה, במסגרת דיווח מיידי לבורסה, על הסכם שערכה לרכישת נכס מסחרי במדינת מסצ'וסטס, ארה"ב, במחיר של 13,750,000 דולר ארה"ב (להלן: עסקת מסצ'וסטס). בדומה לעסקת פנסילבניה, גם בקשר לעסקת מסצ'וסטס דיווחה החברה כי בכוונתה לממן 70% מהרכישה באמצעות הלוואה ממוסד פיננסי בארה"ב ואת יתרת הסכום לממן באמצעות גיוס הון. בעקבות דיווח זה, הגישו המערערים 6-1, במסגרת התביעה הראשונה, בקשה לצו מניעה זמני אשר יאסור על החברה לבצע את הנפקת המניות במחיר הנמוך מ-7.41 ש"ח למניה. בהמשך לכך, הגיעו בעלי הדין להסכמה לפיה גיוס ההון ייעשה לפי שווי הוגן אותו יקבע מומחה מטעם בית המשפט. המומחה מטעם בית המשפט, מר מ' פרלמן (להלן: פרלמן), קבע כי המחיר המינימלי למניה יעמוד על 6.07 ש"ח. ביום 2.11.2016 פרסמה החברה הצעה לרכישת מניות במחיר שנקבע כאמור (להלן: ההנפקה השנייה). למחרת היום, הודיעה החברה כי ההנפקה נכשלה מאחר שלא התקבלו שום הזמנות לרכישת מניות במסגרתה. ביום 6.11.2016, הודיעה החברה כי היא בוחנת אפשרות לגיוס הון במחיר שונה ממחיר המינימום שנקבע בהנפקה השנייה. בעקבות הודעה זו, הגישו המערערים 6-1, במסגרת התביעה הראשונה, בקשה נוספת לצו מניעה אשר יאסור על ביצוע כל הנפקה עתידית שלא על-פי השווי ההוגן שקבע פרלמן. לאחר דיונים שהתקיימו בבקשה לצו מניעה, הגיעו בעלי הדין להסכמה כי עסקת מסצ'וסטס תמומן על ידי הלוואת בעלים שתיטול החברה מגולדפינגר, חלף גיוס הון מהציבור. ביום 5.12.2016 השלימה החברה את עסקת מסצ'וסטס. ביום 28.12.2016, דיווחה החברה על כוונתה לגייס הון נוסף בסך של 20,000,000 ש"ח באמצעות הנפקת מניות לציבור (להלן: ההנפקה השלישית). החברה קבעה כי 80% מהמניות שתונפקנה תעמודנה לרכישת משקיעים מוסדיים במסגרת מכרז מקדים, ו-20% מהמניות תעמודנה לרכישה על ידי כלל הציבור במסגרת מכרז ציבורי. ההנפקה השלישית הותנתה בחזרתן של מניות החברה למסחר בבורסה. כמו כן, עובר להנפקה זאת אימץ דירקטוריון החברה מדיניות של חלוקת דיבידנדים. בחודש ינואר 2017, בוצעה ההנפקה השלישית כמתוכנן. התקיים מכרז מקדים למשקיעים המוסדיים במחיר מינימום של 4.6 ש"ח למניה, אשר נסגר במחיר של 4.61 ש"ח למניה; ואחריו התקיים מכרז ציבורי במחיר מינימום של 4.61 ש"ח למניה, אשר נסגר במחיר של 4.65 ש"ח למניה. גולדפינגר רכש 38.67% מהמניות שהוצעו בהנפקה השלישית, כך שאחריה הוא החזיק ב-51.39% ממניות החברה. בעקבות הצלחת ההנפקה השלישית, חזרה החברה להיסחר במסחר הראשי בבורסה. ביום 8.1.2017, הגישו המערערים 8-7 תביעה נפרדת נגד המשיבים, גם היא בטענת קיפוח המיעוט. תביעה זאת אוחדה עם התביעה הראשונה, והמערערים כולם הגישו כתב תביעה מאוחד. במסגרת תביעתם טענו המערערים כי ההנפקות הראשונה והשלישית בוצעו במחיר נמוך, באופן שהביא לקיפוחם ולדילול שווי החזקותיהם בחברה. המערערים עתרו לסעד כספי בגין הדילול הנטען, בסך ההפחתה שלטענתם התרחשה בערך מניותיהם בסכום כולל של 11,445,000 ש"ח. המערערים לא העלו טענות בדבר הפרת חובותיהם של נושאי המשרה בחברה, אלא התמקדו בעילת הקיפוח גרידא. אשר על כן, בדיקת פועלם של נושאי המשרה בחברה לאורו של כלל שיקול-הדעת העסקי (ה-business judgment rule) לא עמדה על סדר היום בהליך קמא. פסק הדין קמא בית משפט קמא (השופטת ר' רונן) קבע כי ככלל, גיוס הון ייחשב לקיפוח המיעוט כאשר הגיוס פוגע בציפיות הלגיטימיות של בעלי המניות לשוויון מהותי בין כלל בעלי המניות. נקבע כי במקרים בהם מנפיקה החברה מניות בהתאם לערכן הריאלי, הדבר אמנם מביא לדילול בשיעור ההחזקות של בעלי המניות אשר אינם רוכשים מניות במסגרת ההנפקה – אולם, כל אימת שההנפקה נעשית מטעמים עסקיים, ולא במטרה בלעדית להביא לדילול החזקותיהם של חלק מבעלי המניות, אין היא עולה כדי קיפוח המיעוט. זאת, מאחר שאין לבעלי המניות ציפייה לגיטימית לכך שהון החברה לא יגדל. במקרים מהסוג האחר, בהם ההנפקה נעשית בשווי נמוך משוויין הריאלי של המניות, הדבר מביא הן לדילול בשיעור ההחזקות והן לדילול בערך המניות של אלו שלא לקחו חלק בהנפקה (להבחנה בין מקרים אלו, ראו: ע"א 6041/15 האמה בע"מ נ' מולר, פסקה 14 (25.9.2016) (להלן: עניין מולר)). במקרים מסוג זה, נקבע כי על הטוען לקיפוח מוטל הנטל הראשוני להוכיח כי ההחלטה בדבר ההנפקה מעוררת "סימן שאלה רציני וחשד ממשי שאין זו פעולה בתום-לב ולטובת החברה". בית משפט קמא הוסיף כי כדי לעמוד בנטל ראשוני זה, יכול התובע להוכיח כי "הנסיבות שאפיינו את ההנפקה מעוררות חשש מובנה שהיא נוצלה לטובת קבוצה מסוימת של בעלי מניות על חשבון האחרים". עוד נקבע כי חשש מובנה כאמור מתקיים כאשר ההנפקה מתאפיינת בשני תנאים מצטברים: (1) ניתן להניח לפני ההנפקה כי חלק מבעלי המניות לא ישתתפו בה לאור מאפייני החברה או ההנפקה; ו-(2) בעלי המניות שניתן היה לצפות שירכשו את המניות המוצעות, הם בעלי יכולת להשפיע על הערכת שווי המניות במסגרת גיוס ההון (להלן: מבחני העזר). בית משפט קמא לא קבע מסמרות בשאלה האם לצורך העברת נטל ההוכחה לכתפי הנתבעים, די בהוכחת חשש מובנה כאמור, או שמא בעל המניות הטוען לקיפוח נדרש להציג, בנוסף לחשש כאמור, אינדיקציות ראשוניות לפיהן מחיר המניות בהנפקה נופל ממחירן הריאלי. זאת, לאור מסקנתו כי במקרה דנן המערערים ממילא עמדו גם בנטל המוגבר. עוד צויין בפסק הדין קמא, כי על-פי רוב החשש מפני קיפוח המיעוט במסגרת החלטה על גיוס הון בחברה מאפיין בעיקר גיוסי הון בחברות פרטיות. כמו כן נקבע, כי לצד גיוסים כאמור קיימים מקרים בהם חברות ציבוריות מנפיקות מניות בנסיבות אשר מעוררות חששות דומים לאלה המתעוררים בחברות פרטיות. מדובר במקרים בהם לאור מאפייניה של החברה ושל ההנפקה, בעוד שלבעלי השליטה קיים אינטרס להשתתף בהנפקה – אינטרס כזה לא קיים אצל בעלי המניות מקרב המיעוט או המשקיעים הפוטנציאליים מהציבור. נקבע כי במקרים מיוחדים אלו יחולו מבחני העזר אשר תוארו לעיל. בית המשפט יישם את המבחנים המתוארים על ענייננו-שלנו. במסגרת זו, קבע בית המשפט כי המערערים עמדו בנטל הראשוני המוטל עליהם להוכיח חשש כי ההנפקה הראשונה (והיא בלבד) קיפחה אותם. קביעה זו נשענה על ממצאי עובדה כדלקמן: לגולדפינגר היה אינטרס מובנה בהערכת חֶסֶר של המניות בהנפקה הראשונה, שכן למיעוט ולציבור הרחב לא היה שום אינטרס להשתתף בהנפקה. זאת, מהסיבות הבאות: מניות החברה לא נסחרו באותה העת בבורסה; ההנפקה לא הותנתה בכך שהמניות יחזרו למסחר; במועד בו בוצעה ההנפקה לא הייתה לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד; להנפקה נקבע מחיר מינימום גבוה יחסית של 45,000 ש"ח עבור מקבץ של 10,000 מניות; ומנהלי החברה ידעו שגולדפינגר צפוי להיות המשקיע העיקרי אשר ישתתף בהנפקה, והם אף חפצו בכך. לגולדפינגר הייתה השפעה על תנאי ההנפקה – נקבע כי גולדפינגר לא שלט בחברה בהיבט הכמותי של החזקותיו עובר להנפקה הראשונה, והוא גם לא שלט בדירקטוריון החברה אשר קיבל את ההחלטות ביחס להנפקה, שכן לפחות 5 מתוך 9 הדירקטורים שכיהנו בדירקטוריון באותה העת לא מונו על ידו. חרף זאת, קבע בית המשפט –בהסתמכו על תכתובות בין מנהלי החברה לבין גולדפינגר ועל חקירותיהם של אלו במסגרת הליך ההוכחות – כי בהיותו יו"ר דירקטוריון החברה, היה גולדפינגר מעורב בקבלת ההחלטות ביחס להנפקה ובקביעת מתווה ההנפקה עובר להצגתו בדירקטוריון, כגורם דומיננטי. כן הוכח כי הנהלת החברה ראתה בגולדפינגר "בעל המאה", ששולט בנעשה בחברה הלכה למעשה, ועירבה אותו בקביעת תנאי ההנפקה. קיים חשש לכאורי כי שווי המניה בהנפקה הוערך בחֶסֶר – בשאלה זאת נחלקו דעותיהם של המומחים: המומחה מטעם המערערים, ד"ר ט' מופקדי, והמומחה מטעם בית המשפט, פרלמן, סברו כי מניות החברה במסגרת ההנפקה הראשונה הוערכו בחסר. מנגד, המומחה מטעם המשיבים, פרופ' י' עדן, סבר כי מחיר המניות שנקבע בהנפקה הראשונה שיקף את שוויין הנכון. בשים לב למחלוקת בין המומחים, ובהתחשב בכך שהמניות הונפקו בשווי נמוך משוויין שעולה מספרי החברה – קבע בית משפט קמא כי המערערים הציגו אינדיקציות לכאוריות מספקות לכך שמחיר המניה אכן הוערך בחסר. בית המשפט גם הדגיש בפסק דינו כי אין מחלוקת בין בעלי הדין בדבר צורך החברה בגיוס הכספים מושא ההנפקה הראשונה לשם השלמת עסקת פנסילבניה. ביחס לעניין זה, נקבע כי העובדה שהחברה בחרה לגייס הון בדרך של הנפקת מניות, חלף נטילת הלוואת בעלים מגולדפינגר – כשהיא לעצמה – אינה מהווה קיפוח המיעוט. עם זאת, הובהר כי ייתכנו מקרים בהם ההחלטה לגייס הון בדרך של הנפקת מניות, מבלי לבחון דרכים אלטרנטיביות, עשויה לסייע לתובעים בהרמת הנטל הראשוני להוכחת קיפוח. לאחר שמצא כי המערערים עמדו בנטל ההוכחה הראשוני, קבע בית משפט קמא כי נטל ההוכחה יעבור לכתפי המשיבים. במסגרת זאת הוטל על המשיבים להוכיח כי ההנפקה הראשונה בוצעה בהתאם לשוויין הריאלי של המניות. עוד נקבע כי המחיר הריאלי של מניה לצורך הנפקת מניות צריך להיקבע תוך השוואה למחיר בו המניה הייתה נמכרת במסגרת "עסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון". הובהר כי כאשר מניה נסחרת בבורסה, מחיר השוק שלה מהווה אינדיקציה משמעותית למחירה הריאלי, וכך גם כאשר בוצעו במניה בסמוך להנפקה עסקאות אמת מחוץ לבורסה. עוד צויין כי כאשר קיימים הבדלים בין שווי מניה בהתאם לחוות-דעת מומחים, לבין שוויה במסגרת עסקאות אמת, יש מקום לתת עדיפות למחיר השוק כפי שהוא משתקף בעסקאות האמת. כלל זה אינו חל מקום בו עסקינן בהצעת רכש מלאה – אז נקבע "השווי ההוגן" של המניה בהתאם לשיטת ה-DCF (Discounted Cash Flow – "תזרים מזומנים מהוון"), חלף שווי השוק של המניה. כמו כן נקבע כי הנטל להוכיח שיש להעדיף אינדיקציות אחרות על-פני אלו שמקורן בשוק החופשי מוטל על הטוען לכך. בהתאם לכללים אלו, קבע בית משפט קמא כי המחיר שהתקבל במסגרת המכרז הציבורי בהנפקה השלישית שיקף את שווי השוק של המניות במסגרת ההנפקה הראשונה. הטעמים העיקריים לכך היו אלה: (1) ההנפקה השלישית – בניגוד להנפקות הקודמות – הותנתה בכך שמניות החברה תחזורנה להיסחר בבורסה; (2) ההנפקה בוצעה לאחר שהחברה אימצה מדיניות חלוקת דיבידנד; וכן (3) המחיר שהתקבל במסגרת הנפקה זו נקבע באמצעות מכרז שהיה פתוח לציבור. כחיזוק נוסף למסקנה זו, ציין בית המשפט את העובדה שמחיר המסחר הבורסאי הממוצע של המניה במהלך 30 הימים שאחרי ההנפקה השלישית היה דומה למחיר שנקבע למניה במסגרת ההנפקה הראשונה וההנפקה השלישית. כל זאת, כאשר מדברי בעלי הדין עולה כי בין ההנפקה הראשונה (בחודש אפריל 2016) וההנפקה השלישית (בחודש פברואר 2017) לא התרחשו אירועים מהותיים, שהיה בהם כדי להשפיע על שווי המניה. בהכרעתו זו, בית המשפט התחשב גם בכך שהדירקטורים מטעמו של ויגיסר תמכו בהנפקה הראשונה על כל תנאיה. בית המשפט דחה את טענותיהם הנוספות של המערערים לפיהן אין להסתמך על מחיר השוק של המניה לקביעת שוויה הריאלי. בתוך כך, דחה בית המשפט את הטענה כי החברה תיאמה מחירים עם הגופים המוסדיים במסגרת המכרז המקדים; את הטענה כי מחיר המינימום שנקבע למניה לצורך המכרז, השפיע לרעה על מחירה הסופי של המניה שהתקבל במסגרתו; וכן את הטענה כי המסחר במניה, בשל היקפו הדל, אינו משקף תחרות בשוק משוכלל. לאור כל האמור, קבע בית משפט קמא כי המשיבים הוכיחו כי על-אף האינטרס שהיה לגולדפינגר לקבוע בחֶסֶר את שווי המניות בהנפקה הראשונה; למרות שהייתה לו השפעה על קביעת שווי המניה במסגרת ההנפקה; וחרף ההפרש בין מחיר המניה בספרים לבין המחיר שנקבע לה בהנפקה – המניה הונפקה במסגרת ההנפקה הראשונה במחיר ריאלי שלא היה בו כדי לקפח את המערערים. בקשר להנפקה השלישית, נקבע כי המערערים לא עמדו בנטל הראשוני להוכיח קיפוח לכאורה. זאת, מאחר שמשקיעים מקרב הציבור היו צפויים להשתתף בהנפקה השלישית, ובמצב דברים זה לא ניתן לקבוע כי לגולדפינגר היה אינטרס מובנה בכך שההנפקה תבוצע במחיר חסר. בהקשר זה הודגש, כי הנפקה במחיר נמוך עלולה הייתה להעמיד את גולדפינגר בסיכון שמניות החברה תירכשנה על ידי אחרים באופן שהיה מדלל את החזקותיו בחברה. בית משפט קמא דחה אפוא את התביעה, מכאן הערעור אשר מונח לפנינו. טענות הצדדים המערערים חזרו לפנינו על הטענות שהעלו בפני בית משפט קמא. המערערים שבו וטענו כי ההנפקה הראשונה הייתה הנפקה מקפחת, אשר נועדה, בתיאום עם הנהלת החברה, להטיב עם גולדפינגר, בעל השליטה, על חשבון המערערים, בעלי מניות המיעוט. זאת, באמצעות עיצוב תנאי ההנפקה באופן שהציבור הרחב לא יהא מעוניין לקחת בה חלק, וכך יוכל גולדפינגר להגדיל את החזקותיו בחברה מבלי לשלם על כך תמורה ראויה. המערערים טוענים כי שגה בית משפט קמא כאשר קבע כי המניות הונפקו בהתאם לשוויין הריאלי, ומשכך הגיע למסקנה כי ההנפקה לא קיפחה אותם. המערערים טוענים כי בחברת נדל"ן מניב, דוגמת החברה שבה עסקינן, אין מחלוקת לגבי שווי הנכסים – ולכן, לעולם אין הצדקה להנפקת מניות במחיר הנמוך משווי החברה בספרים. לשיטת המערערים, המחיר שנקבע בהנפקה השלישית ובימי המסחר שאחריה ממילא אינו משקף את השווי הריאלי של המניות במסגרת ההנפקה הראשונה. המערערים תמכו מסקנה זו באמצעות הטענות אשר נטענו על ידם – ונדחו – בבית משפט קמא, והן: (1) ההבדל בין תנאיהן של שתי ההנפקות ופער הזמן שביניהן אינם מאפשרים גזירה שווה כאמור; (2) חוות-דעת BDO, עליה הסתמך הדירקטוריון בהחלטתו על מחיר המניה, הייתה מוזמנת ובלתי-אמינה; (3) המחירים הגבוהים, אותם הציע גולדפינגר במסגרת ההנפקות השונות, מעידים על כך שמדובר בהנפקות חֶסֶר; (4) מנהלי החברה וגולדפינגר גרמו בכוונת מכוון לכישלון ההנפקה השנייה; וכן (5) היקף המסחר המצומצם בימים שלאחר חזרת החברה למסחר בבורסה, והיעדר הרציפות במסחר שקדם לכך, יוצרים כֶשֶל שוק. המערערים מוסיפים וטוענים כי שגה בית משפט קמא בקבעו כי ההנפקה השלישית לא הייתה מקפחת. לטענתם, הנפקה זאת התנהלה אף היא באופן מקפח – הכל במטרה להטעות את בית המשפט ולהשפיע על קביעתו בדבר השווי הריאלי של המניות בהנפקה הראשונה. במסגרת זו, נטען כדלקמן: (1) החברה קבעה מחיר מינימום נמוך מדי, שהיה רחוק מלשקף את שוויה האמיתי של המניה; (2) כמות המניות אשר הוקצתה למשקיעים מוסדיים הוגדלה זמן קצר לפני סיום ההנפקה; (3) החברה העבירה למשקיעים המוסדיים מסר ברור באשר למחיר שהיא מעוניינת לסגור בו את ההנפקה; וכן (4) גולדפינגר הגדיל ברגע האחרון את היקף רכישת המניות על ידו בניגוד לתנאי ההנפקה ועל חשבון מניות אשר יועדו למשקיעים מוסדיים. עוד נטען כי מאחר שההנפקה השלישית ממילא הייתה הנפקה מקפחת, שגה בית המשפט כאשר הסתמך עליה בקביעת שווי השוק של המניות שהוקצו בהנפקה הראשונה. המערערים חזרו גם על טענתם לפיה ההנפקה הראשונה היא עסקה עם בעל שליטה, אשר לא אושרה בהתאם למנגנון האישור המשולש הקבוע בסעיפים 270(4) ו-275 לחוק החברות, התשנ"ט-1999 (להלן: חוק החברות). לאור כל האמור, טוענים המערערים כי ההנפקות גרמו להם נזק בדמות דילול בערך החזקותיהם בחברה – נזק שמגיע כדי קיפוח המיעוט. המערערים מבקשים על-כן מאתנו כי נקבל את הערעור, נבטל את פסק הדין קמא ונחייב את המשיבים, כולם או מקצתם, לפצותם בגין נזק זה. מנגד, המשיבים סבורים כי דין הערעור להידחות. החברה סבורה כי צדק בית משפט קמא כאשר קבע כי שוויין הריאלי של מניותיה לצורכי הנפקה הוא שווי השוק ולא "שווי הוגן" לפי שיטת ה-DCF. החברה סבורה כי טענת המערערים לפיה חברה חייבת להציע את מניותיה במחיר שלא יפחת משווי ההון העצמי של החברה בהתאם לרישומיה בספרים – היא טענה מופרכת, שאינה יכולה לעמוד. לטענת החברה, הערכת שווי לפי שיטת ה-DCF יוחדה בפסיקה בהקשר של הצעת רכש מלאה, ובהקשר זה בלבד. ממילא, כך נטען, חברה החפצה לגייס הון אינה יכולה לדרוש בעבור מניותיה יותר ממחיר השוק – מחיר שלעיתים נופל משווי החברה בספרים. עוד צויין כי מניות החברה נסחרו, ברוב שנות חייה, במחיר חסר בהשוואה לשוויה בספרים – מבלי שהתעוררו בעניין זה טרוניות כלשהן, וכי הדבר נעשה אף בהובלת המערער 7, ויגיסר, בעצמו. החברה מוסיפה כי בית משפט קמא יישם כהלכה את מבחן השוק כאשר קבע את מחיר המניה על בסיס נתונים אובייקטיבים: המחיר שנקבע בהנפקה השלישית ומחיר המניה לאחר חזרת החברה למסחר בבורסה. לצד זאת, מוסיפה החברה וטוענת כי גם אם בית המשפט היה קובע שההנפקה נעשתה במחיר נמוך מערכן הריאלי של המניות – לא היה בכך כדי לקפח את המערערים. בניגוד לקביעתו של בית משפט קמא, החברה סבורה כי הינה רשאית להנפיק מניות במחיר חסר מבלי שהדבר ייחשב לקיפוח המיעוט. לטענתה, כל עוד לא נקבע אחרת בתקנון החברה, החלטה בדבר הנפקת מניות במחיר הנמוך משווי השוק מצויה בסמכותו של הדירקטוריון, אשר מצווה להפעיל את שיקול דעתו בהתאם לכללים המקובלים בדיני התאגידים. במסגרת זו נטען כי הנפקת מניות במחיר חסר יכולה להיחשב מקפחת רק בהתקיים מהלך של קיפוח המיעוט בנפרד מתמחור המניות. כך הוא, למשל, כאשר ערב ההנפקה התנהלה החברה באופן מקפח, כפי שאירע בעניין גליקמן (ראו: ע"א 667/76 ל. גליקמן בע"מ נ' א. מ. ברקאי חברה להשקעות בע"מ, פ"ד לב(2) 281 (1978) – פסק הדין שקביעותיו המשפטיות תיקראנה להלן הלכת גליקמן). נטען כי בענייננו-שלנו לא היה כל מקום לקבוע כי הוכח חשש לכאורה לקיפוח המיעוט ולהעביר את הנטל להוכיח את היעדרו של קיפוח אל המשיבים. זאת, בשים לב לקביעתו של בית משפט קמא כי לחברה היה צורך אמיתי בגיוס הכספים, שכאמור נדרשו להשלמת עסקת אמת, וכי גיוס ההון הטיב עם החברה; וכן בהתחשב בכך שאיש לא טען להפרת חובותיהם של נושאי המשרה בחברה, אשר אישרו פה-אחד את ההנפקות ואשר מנו בתוכם דירקטורים מטעמו של ויגיסר. החברה מטעימה כי הנפקת מניות במחיר חסר, לא רק שאינה בהכרח מקפחת את המיעוט, אלא שהיא עשויה להטיב עמו – הואיל והתמחור הנמוך של המניות מקל על בעלי מניות המיעוט, שבדרך כלל מתקשים להעריך את כדאיות השקעות החברה ועסקאותיה מפאת נגישות מוגבלת למידע רלבנטי. עוד נטען כי מאחר שההנפקה הראשונה נעשתה בתנאים שוויוניים, ובשל היותו של ויגיסר חלק מקבוצת השליטה בחברה, אין לראות בה עסקה עם בעל שליטה. המשיבים 4-2 מצטרפים לטענות החברה, תוך שהם מוסיפים וטוענים כי פסק הדין קמא מבוסס על ממצאים עובדתיים, בהם ערכאת הערעור אינה נוהגת להתערב, וכי ממילא אין הצדקה לעשות כן במקרה דנן. כמו כן, טוענים המשיבים 4-2 כי הנזק אשר לכאורה נגרם בעקבות ההנפקות, הוא נזק אשר נגרם לחברה ולא נזק אישי ומובחן של בעלי המניות – כך שלמערערים ממילא אין זכות לקבלת סעד אישי; הסעד הרלבנטי, ככל שניתן לתבוע אותו, צריך להיתבע על ידי החברה במסגרת תביעה נגזרת. כמו כן העלו משיבים אלה טענות חלופיות שונות שעניינן תחשיבי נזק. דיון והכרעה סבורני כי דין הערעור להידחות. אני מסכים עם התוצאה אליה הגיע בית משפט קמא, שכאמור קבע כי ההנפקות מושא הערעור לא קיפחו את המערערים. כמו כן מסכים אני עם חלק נכבד מהנימוקים עליהם התבסס בית משפט קמא בהגיעו לתוצאה כאמור. לצד זאת, אבקש להסתייג ממבחני העזר הנוקשים לאבחונו של קיפוח המיעוט אשר נקבעו בפסק דינו. בעניינם של מבחני עזר אלה, אבהיר, כי לא כל הנסיבות עליהן מבחני עזר אלה מצביעים מקימות מניה וביה איסור מוחלט על הנפקת מניות במחיר הנופל ממחיר השוק. לטעמי, כל מקרה ומקרה של הנפקת מניות במחיר חֶסֶר, או בדיסקאונט (discount), ראוי שייבחן לגופו על יסוד אמות המידה הכלליות אשר נקבעו בהלכת גליקמן ובהלכות אחרות אשר יצאו תחת ידו של בית משפט זה בנדון דידן. במילים אחרות: הנני מסתייג מקביעת חזקות קיפוח חלוטות (per se rules) בגדרה של דוקטרינת קיפוח המיעוט. כפי שאסביר בהמשך דבריי, קביעתן של חזקות כאלה עלולה לסכל פעילות עסקית לטובת החברה אשר מצריכה לעתים קרובות גיוסי הון; ועל כן אני רואה בהן התערבות בלתי ראויה בעסקי החברה. בהקשר זה, ברצוני להבהיר כי טענת קיפוח המיעוט אשר נדונה בפנינו – שכאמור, מתמקדת, כל-כולה, בדילול בערך מניותיהם של התובעים בעקבות הנפקת מניות החברה בדיסקאונט – אינה אלא טענה מתמטית מופשטת אשר לא הוכחה בהיבט הכלכלי-עסקי שלה כבעלת חשיבות במציאות שמחוץ לרישומים חשבונאיים. כדי להיווכח בכך, הבה נצא מן ההנחה כי הנפקת מניות בדיסקאונט בחברה פלונית נעשית בתום-לב על-מנת לקדם את עסקי החברה. במילים אחרות: מדובר בגיוס הון אשר בא להגשים את מטרתה הבסיסית ביותר של החברה: "לפעול על פי שיקולים עסקיים להשאת רווחיה", כאמור בסעיף 11(א) לחוק החברות. גיוס הון כאמור נועד לאפשר לחברה לקדם מיזם עסקי מבטיח אשר עשוי להשיא רווחים נאים. ברי הוא, כי קידום טובת החברה בדרך זאת מקדם, באופן ממשי, גם את טובתם של בעלי המניות שלה – יהיה שיעור החזקותיהם אשר יהיה. אם המיזם העסקי של החברה יעלה יפה והחברה תעשיר, בעלי מניותיה, לרבות אלו שאוחזים במניות המיעוט, יעשירו יחד עמה. בנסיבות אלה, עלייה משמעותית בערך המניות תהפוך את הדילול המתמטי למספר על הנייר שאין לו כל חשיבות כספית. מטבע הדברים, כל מהלך עסקי של חברה כרוך בסיכון כלכלי, ולא רק בסיכוי להשאת רווחים נאים. ברם, סיכון כאמור הוא חלק אינהרנטי בחייהן המסחריים של חברות, ועל-כן הוא נמנה על הסיכונים העסקיים שכל בעל מניות בחברה נוטל על עצמו כאשר הוא בוחר להשקיע בחברה. אשר על כן, כל אימת שההנפקה מבוצעת בתום-לב ולטובת החברה בהתאם להלכת גליקמן, טוב נעשה אם נמשוך את ידינו מהתערבות בהחלטותיה העסקיות של החברה. הבהרה מושגית כדי לבחון את הסוגיות אשר עולות לדיון בהליך דנן, ראוי תחילה להבהיר את משמעותם של מספר מושגי יסוד מעולמם של דיני התאגידים אשר עומדים ברקע דיוננו. מושגים אלו מסמנים את הדרכים השונות לקביעת שוויין הכספי של מניות בחברה. הערך הנורמטיבי של מניה נגזר מהיחס שבין ההון העצמי נטו של החברה (נכסים בניכוי התחייבויות) למספר המניות שלה. נתון זה מכונה לעיתים "שווי החברה בספרים", "שווי נכסי" או "שווי פנקסני" (ראו, למשל: ע"א 3136/14 כבירי שמיע נ' אי.די.בי. חברה לפיתוח בע"מ (28.1.2016) (להלן: עניין כבירי שמיע)). באשר לאופן שבו יש לבצע הפחתות משווי החברה, כפי שזה משתקף מספרי החשבונות שלה, קיימות גישות כלכליות שונות. ההבחנה בין גישות אלו אינה נדרשת לענייננו ועל כן לא אעסוק בה. הערך הריאלי של מניה הוא למעשה שווי השוק שלה. שווי שוק זה נקבע בהתאם לעסקאות אמת אשר נעשו בפועל – במסגרת המסחר בבורסה או מחוצה לו – באותה מניה בין מוכרים מרצון לקונים מרצון. שווי השוק עשוי להשתנות מעת לעת. מסיבה זו יש לאמוד את שווי השוק לאור העסקאות אשר נעשו בסמוך למועד שביחס אליו נדרשים אנו להעריך את שווי המניה. לצורך הערכת השווי, יש להעדיף את המחיר שנקבע בעסקאות אמת על פני המחיר התאורטי שנקבע בתחשיבים חשבונאיים או בחוות-דעת כלכליות. באין אינדיקציות מעסקאות אמת אשר נעשו במניות החברה, ניתן להוכיח את מחיר השוק של המניה באמצעות חוות-דעתו של מומחה כלכלי או חשבונאי, אשר יחווה את דעתו בנוגע למחירה הצפוי של המניה במסגרת עסקאות מרצון בתנאי שוק. הגדרה זאת של הערך הריאלי התקבלה זה מכבר בפסיקתנו (ראו: ע"א 741/01 קוט נ' עיזבון איתן ז"ל, פ"ד נז(4) 171, 186-185 (2003); ע"א 9491/04 שטרית נ' אריסון השקעות בע"מ, פסקה 12 (23.8.2006); כמו כן ראו: פסקאות 58-51 לפסק הדין קמא). הנפקה במחיר חֶסֶר, או בדיסקאונט, מתרחשת כאשר מניה נסחרת במחיר נמוך מהערך הריאלי שלה. הנפקה בדיסקאונט, משמעה הוא שהמניה מוצעת למכירה בהנחה, כאשר שיעור ההנחה – ה"דיסקאונט" – מחושב ביחס למחיר השוק של המניה (ראו: עמרי ידלין "בזכות הצעת זכויות" משפטים לז 1, 8-7 (תשס"ז) (להלן: ידלין)). בהקשר זה, אציין כי לצרכים שונים ניתן לחשב את שיעור ההנחה גם ביחס לערך הנורמטיבי של המניה, אולם, לטעמי, אין מקום לעשות שימוש כזה במונח דיסקאונט. זאת, מסיבה פשוטה: שווי השוק של המניה נמצא לעתים, מסיבות שונות ומגוונות, מתחת לערכה הנורמטיבי – תופעה ידועה אשר ממחישה את הפער בין מה שרשום בספרי החברה לבין חיי המעשה. קיפוח בעלי מניות במסגרת הנפקת מניות – אימתי? המסגרת הנורמטיבית שבתוכה עלינו לבחון את טענות הקיפוח הוסברה היטב על ידי בית משפט קמא, ועל כן אעמוד עליה בקיצור נמרץ. סעיף 191 לחוק החברות מעגן בתוכו את דוקטרינת קיפוח המיעוט, אשר מקימה עילת תביעה שהתגבשותה מקנה לבית המשפט שיקול דעת רחב-ממדים באשר לדרכי התיקון של העוול שנגרם לבעלי מניות המיעוט בחברה (ראו: ע"א 2699/92 בכר נ' ת.מ.מ. תעשיות מזון מטוסים (נתב"ג) בע"מ, פ"ד נ(1) 238, 246-244 (1996) (להלן: עניין בכר); ערן שפינדל ויעל זכות מאבק בעלי מניות: עילת הקיפוח בחברה פרטית וציבורית 16 (2017) (להלן: שפינדל וזכות); אוריאל פרוקצ'יה דיני חברות חדשים בישראל 370 (1989) (להלן: פרוקצ'יה)). הלכה היא עמנו כי קיפוח המיעוט מתגבש במקרים של פגיעה באינטרס מבוסס או בציפייה לגיטימית של בעל מניות בחברה (ראו: ע"א 8712/13 אדלר נ' לבנת, פסקה 65 והאסמכתאות שם (1.9.2015) (להלן: עניין אדלר); שפינדל וזכות, בעמ' 21-20). זה מכבר הכירה פסיקתנו בנסיבות שונות כנסיבות אשר מקימות את זכותו של בעל מניות המיעוט להסרת הקיפוח ולהפרדת כוחות בחברה, ובהן: ניהולה הכושל של חברה; פגיעה מתמשכת בציפיותיו הלגיטימיות של המיעוט להשתתפות בניהולה השוטף ובחלוקת רווחיה; וכן משבר אמון חריף בין בעלי המניות בחברה פרטית אשר מנוהלת כמעין-שותפות (ראו: עניין אדלר, שם; ע"א 275/89 דוידזון נ' אורנשטיין, פ"ד מו(1) 125, 131-130 (1991); רע"א 9646/04 חסקי אלון ייזום בניה והשקעות בע"מ נ' אריה מיכלסון חברה ליזמות בע"מ, פ"ד נט(3) 380, 383 (2005); ע"א 5025/13 פרט תעשיות מתכת בע"מ נ' חביב, פסקאות 18-17 (28.2.2016); וכן ע"א 4588/19 קרדוש-סאלם נ' חברת קרדוש ושות' בע"מ, פסקאות 17-16 לפסק דיני (20.4.2021)). כך הוא במשפטנו-שלנו, וכך הוא גם בשיטות המשפט המקבילות של אנגליה (ראו: Companies Act 2006 c. 46, § 994, 996 (U.K.)); של קנדה (ראו, למשל: Ferguson v. Imax Systems Corp., 150 D.L.R. (3d) 718 (1983)); ושל ארה"ב (ראו, למשל: Manere v. Collins, 241 A.3d 133, 149-156 (Conn. 2020); וכן John H. Matheson & R. Kevin Maler, A Simple Statutory Solution to Minority Oppression in the Closely Held Business, 91 Minn. L. Rev. 657, 662-671 ((2007). כללי הראיות אשר חלים בכגון דא קובעים כי על בעל המניות אשר טוען לקיפוח מוטל נטל הבאת ראיות: הנטל להציג ראיות לכאורה בדבר קיום הקיפוח הנטען. אם יצליח התובע להראות קיפוח ברמת הוכחה לכאורית זו, יעבור נטל ההוכחה אל הנתבע אשר יידרש להוכיח אחרת. נטל זה, משמעו נטל השכנוע: הנתבע יידרש להביא ראיות אשר תשכנענה את בית המשפט, על פי מאזן ההסתברויות, כי הדברים אינם כפי שהם נראים וכי לאמיתו של דבר החברה לא נוהלה בדרך שעולה כדי קיפוח המיעוט (ראו: עניין גליקמן, בעמ' 287, 289; עניין בכר, בעמ' 248; ע"א 2718/09 "גדיש" קרנות גמולים בע"מ נ' אלסינט בע"מ, פסקה 40 (28.5.2012)). הטעמים להעברתו של נטל השכנוע כאמור אל הנתבע זהים לאלו שמאחורי הכלל "הדבר מעיד על עצמו" אשר משתייך לדיני הנזיקין (ראו: סעיף 41 לפקודת הנזיקין [נוסח חדש] (להלן: פקודת הנזיקין); וכן ישראל גלעד דיני נזיקין – גבולות האחריות ב 1259-1258 (2012)). כאשר מכלול הנסיבות וניסיון החיים הכללי מאששים את תרחיש הקיפוח, בעל השליטה בחברה הוא איש-פנים שבידו ההסבר האמיתי לנעשה, ובלבו הרצון להסתיר פרטי מידע שאינם לטובתו – זאת, בשעה שבעלי מניות המיעוט, שלכאורה קופחו, נמצאים במצב של נחיתות בכל הקשור ליכולתם להגיע למידע כאמור. הדברים נכונים ביתר שאת כאשר הנתבעת היא החברה עצמה. מנגנון זה מקיים שוויון בין בעלי הדין בהתדיינות אזרחית כאשר בית המשפט נדרש להכריע בטענת הקיפוח – לכאן או לכאן – בתנאים של חוסר ודאות עובדתית (ראו: Alex Stein, Foundations of Evidence Law 219-225 (Oxford University Press – 2005); וכן Ariel Porat & Alex Stein, Tort Liability under Uncertainty 92-95 (Oxford University Press – 2001)). השאלה שניצבת לפתחנו היא באילו נסיבות גיוס הון שמבצעת חברה ייחשב למקפח? בתוך כך, נדרשים אנו לבחון: בשלב הראשון, מה נדרש התובע, שטוען לקיפוח, להוכיח על-מנת לעמוד ברף ההוכחה הלכאורי אשר חל בכגון דא?; ובשלב השני, לאחר שהוכח קיפוח לכאורה ונטל השכנוע עבר אל הנתבע – כיצד יוכל הנתבע להוכיח, על פי מאזן ההסתברויות, כי לא היה בגיוס ההון משום קיפוח המיעוט? להכרעה בשאלות אלו אגש כעת. כאמור לעיל, בית משפט קמא קבע כי בכדי לעמוד בנטל הראשוני המוטל עליו, יכול הטוען לקיפוח להוכיח כי "הנסיבות שאפיינו את ההנפקה מעוררות חשש מובנה שהיא נוצלה לטובת קבוצה מסוימת של בעלי מניות על חשבון האחרים". נקבע כי חשש מובנה כאמור יוכח בהתקיים שני מבחני העזר: (1) מדובר בהנפקת מניות אשר "ניתן להניח לגביה לפני ההנפקה באופן סביר כי חלק מבעלי המניות לא ישתתפו בה לאור מאפייני החברה או ההנפקה" (להלן: העדר תמריץ להשתתפות בהנפקה); וכן (2) "בעלי המניות שניתן היה לצפות שירכשו את המניות המוצעות, הם בעלי יכולת להשפיע על הערכת השווי של החברה לצרכי גיוס ההון" (להלן: השפעת הרוכש על מחירן המוצע של המניות). בית משפט קמא יישם את מבחני העזר הללו על נסיבות המקרה וקבע כי מקום בו מדובר בחברה שמניותיה אינן נסחרות בבורסה והיא אינה מנהיגה מדיניות של חלוקת דיבידנד – כפי שהיה מצבה של החברה בענייננו-שלנו עובר להנפקה הראשונה – אזי סביר להניח שבעלי מניות המיעוט לא ישתתפו בהנפקה; ועל כן התקיים התנאי הראשון של העדר תמריץ להשתתפות בהנפקה. כמו כן קבע בית המשפט כי בעל מניות הרוב, גולדפינגר, שכאמור כיהן כיו"ר דירקטוריון החברה, היה מעורב בקבלת ההחלטות ביחס להנפקה ובקביעת מתווה ההנפקה, כך שמתקיים גם התנאי השני של השפעת הרוכש על מחירן המוצע של המניות. אחרי שהמערערים הרימו את הנטל הראשוני, עבר נטל ההוכחה אל המשיבים אשר נדרשו להוכיח כי הנפקת המניות הייתה בערכן הריאלי, קרי: בשווי השוק. כפי שעולה מפסק הדין קמא, המסקנה הנלמדת מצירוף המבחנים הללו אינה אלא זו: בחברה פרטית (חברה שמניותיה אינן נסחרות בבורסה), אשר אינה מחלקת דיבידנד (ובעלי מניות המיעוט בה אינם נהנים מרווחיה באופן אחר), ואשר יש בה בעל שליטה שמעורב בענייני החברה (כדוגמת בעל מניות רוב שיש ביכולתו להכווין את פעילות החברה בעניין ההנפקה בהתאם לרצונו) – תמיד יקום החשש המובנה מפני קיפוח המיעוט בהנפקה; והדרך היחידה לסתור חשש זה היא להראות כי הנפקת המניות הייתה במחיר השוק. מכאן הכלל המשפטי שעולה מפסק הדין קמא: בחברות פרטיות בעלות המאפיינים כאמור – אי-חלוקת דיבידנדים, לצד קיומו של בעל שליטה דומיננטי בחברה – לעולם אסור לבצע הנפקת מניות בדיסקאונט. לשיטתו של בית משפט קמא, צירופם של מאפיינים אלה מוליך מניה וביה אל המסקנה כי מחיר החֶסֶר – הדיסקאונט – שבו נמכרות מניות החברה נובע מניצול לרעה של כוח הרוכש בכובעו כבעל שליטה בחברה על חשבון בעלי מניות המיעוט. מסקנה קטגורית זו באה להקים במשפטנו חזקה חלוטה בדבר קיפוח המיעוט – חזקה שאינה ניתנת לסתירה בשום נסיבות; ומכך, כאמור, אבקש להסתייג. לפני שאנמק את הסתייגותי, אוסיף ואציין כי בית משפט קמא הדגיש בפסק דינו שאינו דן "בשאלה אחרת הנוגעת להנפקה במחיר חסר כאשר מצבם של כל בעלי המניות ומערך האינטרסים שלהם ביחס להנפקה הם זהים. במקרה כזה עשויה החברה לטעון כי מחיר ה"דיסקאונט" בהנפקה נועד לתמרץ את כל בעלי המניות להשתתף בגיוס ההון [...] [ולכן – א.ש.] אין מדובר בפגיעה בשוויון בין בעלי המניות אלא בהחלטה העולה בקנה אחד עם טובת החברה" (ראו: פסקה 47 לפסק הדין קמא; ההדגשות הוספו – א.ש.). גם אני סבור כי מקום שבו חומר הראיות מעלה חשש כי ההנפקה נוצלה לטובת בעלי מניות מסוימים (הרוב) על חשבונם של בעלי מניות אחרים (המיעוט) – יש בכך כדי להניח תשתית לכאורית לטענה כי ההנפקה לא נעשתה בתום-לב, אינה לטובת החברה, או מגיעה כדי קיפוח המיעוט, וכי בנסיבות כאלה יעבור נטל השכנוע אל הנתבעים. אולם, כאמור, אין בידי לאמץ את מבחני העזר שבעזרתם ראה בית משפט קמא לנכון לקבוע את קיומו של קיפוח המיעוט כחזקה חלוטה שאינה ניתנת לסתירה בשום נסיבות. לטעמי, התקיימותם של מבחני העזר כאמור לא תמיד מוכיחה את טענתו של בעל מניות המיעוט כי הנפקת מניות החברה בדיסקאונט מקפחת את זכויותיו. הנני סבור אפוא כי ראוי שנסתפק בכגון דא בהעברתו של נטל השכנוע אל הנתבעים – בעל השליטה בחברה או החברה עצמה – ונתיר להם להוכיח את היעדרו של קיפוח במאזן ההסתברויות, כפי שקובעת הלכת גליקמן וכפי שנקבע בפסקי דין נוספים שבית משפט זה הוציא מלפניו על בסיסה. הלכה זו ופסקי הדין אשר באו בעקבותיה יצרו, לטעמי, איזון נכון בין הרוב והמיעוט אשר פועלים במסגרתה של חברה. איני רואה אפוא כל סיבה להחמיר עם בעלי השליטה בחברה ועם קברניטיה על ידי קביעת איסורי הנפקה מוחלטים (per se prohibitions) אשר עלולים לעמוד בדרכם כאבני נגף ולסכל גיוסי הון אשר נדרשים לקידום מיזמי החברה בתנאי שוק לא פשוטים אשר משתנים מעת לעת. בראש ובראשונה, אציין כי איסור אפריורי גורף על הנפקת מניות בדיסקאונט בוודאי אינו יכול לעמוד, ועל אף שהדברים לא נאמרו במפורש – נראה כי גם בית משפט קמא לא התיימר לקבוע איסור כזה (ליתרונות כלכליים של הצעת זכויות בדיסקאונט, ראו: ידלין, בעמ' 10-8). כל עוד ההחלטה בדבר הנפקת מניות אינה לוקה בפגם מהפגמים המוכרים בדיני התאגידים – כדוגמת הפרה של חובת זהירות או של חובת אמון על ידי נושא המשרה בחברה – וכל אימת שתקנון החברה אינו אוסר על הנפקת מניות בדיסקאונט – לאיסור כאמור אין מקום (ראו: ידלין, בעמ' 18-15). מדובר בפרקטיקה עסקית-מסחרית לגיטימית, אשר אף מוכרת – בעקיפין – על ידי המחוקק (ראו: סעיף 270(5) לחוק החברות). מסיבה זו, הנני דוחה בשתי ידיים את טענת המערערים לפיה לעולם לא תהיה הצדקה להנפקת מניות במחיר נמוך משוויין הנורמטיבי. טענה זאת משוללת כל יסוד, וטוב היה אילו לא נטענה. כל עוד אין קונה אמיתי אשר מוכן לרכוש את המניה המוצעת למכירה בשוויה הנורמטיבי – אין כל משמעות לרישומי החברה אודות שווי המניה בספרים. עמדתי זו אינה משקפת רק את שורת הדין. היא משקפת את העיקרון הכלכלי הבסיסי ביותר: "כסף מדבר". לפי עיקרון זה, סכום כסף אשר משולם מרצון על ידי קוניהם של נכסים (בענייננו-שלנו, רוכשי מניות בחברה) הוא מחירם הנכון של הנכסים. עיקרון זה מתמקד בחליפין אמיתיים ובנכונות אמיתית – לא נורמטיבית, לא היפותטית ולא תאורטית – של קונה להוציא סכום כסף מסוים מכיסו, או ביתר דיוק, מחשבון הבנק שלו, ולשלמו בעד מניות החברה בזמן נתון. עיקרון זה קובע בענייננו דבר פשוט שעליו לא ניתן לחלוק: אין לו, לבעל המניות אשר מבקש להעריך את שווי מניותיו לצורך הנפקה, אלא מה שהשוק מוכן לתת (ראו: ע"א 8717/17 מדינת ישראל רשות מקרקעי ישראל נ' עזבון המנוח איסמעיל, פסקאות 35-34 לפסק דיני (23.7.2019); אירית חביב סגל דיני חברות 618 (2007) (להלן: חביב סגל)). כפי שציין השופט י' עמית בעניין כבירי שמיע: "כללים חשבונאיים לחוד ומחיר השוק לחוד, ואין זו תופעה חריגה שמחיר החברה בשוק נמוך מהערך בספרים" (שם, בפסקה 70). זאת ועוד: קביעתו של בית משפט קמא לפיה הנפקה בדיסקאונט תהא מותרת רק כאשר מערך האינטרסים של כל בעלי המניות הוא זהה – מהווה איסור גורף ורחב מדי, שאין לו עיגון בדיני התאגידים. דומני שלא אטעה אם אומר כי חפיפה בין האינטרסים האישיים של כל בעלי המניות בחברה היא דבר שאינו שכיח. במקרים רבים, לבעל מניות מסוים או לקבוצה כזאת או אחרת של בעלי מניות, שאינם בהכרח נמנים על קבוצת הרוב, יהא אינטרס ייחודי ושונה בקשר להנפקה. הדברים נכונים ביתר שאת כאשר מדובר בבעלי מניות מיעוט אשר מערך האינטרסים שלהם ביחס להשקעה בחברה הוא שונה באופן אינהרנטי מזה של בעלי מניות הרוב (ראו: ע"א 2773/04 נצבא חברה להתנחלות בע"מ נ' עטר, פ"ד סב(1) 456, 475 (2006); וכן אוריה גנאל דיני חברות: רכישות ומאבקי שליטה 265 (1991)). מבחני העזר שנקבעו בפסק הדין קמא, ויתר הנסיבות שהוזכרו בו, בלי ספק מספקים אינדיקציות, אשר בשים לב למכלול הנסיבות עשויות ללמד על קיפוח המיעוט במסגרת הנפקה. ברם, אלו הן אינדיקציות, ותו לא, אשר יש ליתן להן משקל ראוי, ולא משקל מכריע. זאת, מאחר שבהחלט ניתן להעלות על הדעת מקרים רבים בהם מתקיימים מבחני העזר שנקבעו על ידי בית משפט קמא, אך עדיין אין זה נכון ואין זה ראוי לחסום את החברה מפני גיוס הון באמצעות הנפקת מניותיה בדיסקאונט. המכנה המשותף של כל המקרים הללו הוא, כמובן, כסף שהחברה צריכה לגייס כדי לקדם את עסקיה. כסף זה, כפי שנהוג לומר, אינו צומח על עצים ומן הסתם גם אינו נמצא בין העמודים של ספרי כלכלה ומימון חברות. הוא נמצא בידיהם של משקיעים פוטנציאליים אשר מחפשים השקעות שתנבנה תשואה אטרקטיבית מבחינתם. בחברות פרטיות, משקיעים עיקריים הם אנשי-פנים, אלו שנמנים עם בעלי המניות הקיימים, והם אלו שזקוקים לתמריצים – מסוג של "גזר" ומסוג של "מקל" – כדי להגדיל את השקעותיהם בחברה. לטעמי, בהעמדת תמריצים כאמור אין כל רע. הנפקת מניות בדיסקאונט תכיל אמנם בתוכה מהלך כופה, אולם היא לא בהכרח תפגע בשוויון המהותי בין בעלי המניות בחברה. זאת, מאחר שכל בעלי המניות באותה חברה, בלי יוצאים מן הכלל, יעמדו בפני אותה בחירה: להשקיע בחברה או לספוג דילול בהחזקותיהם. הנפקה כזאת עשויה להיות כשרה כדת וכדין ולא יהא בה משום קיפוח המיעוט. טלו חברה פרטית שאינה מחלקת דיבידנד מטעמים עסקיים, ושיש בה בעל שליטה שביכולתו להשפיע על מתווה ההנפקה (מעצם היותו בעל השליטה). הניחו כי חברה פרטית זו זקוקה להון נוסף כדי לקדם את פעילותה העסקית וכי הדרך האופטימלית לגייס את ההון הדרוש היא באמצעות הצעת מניות אשר מופנית בעיקר לבעלי המניות הקיימים. כדי להבטיח את הצלחת ההנפקה ועל-מנת להגדיל את שיעור ההשתתפות בה, בוחרת החברה להנפיק את מניותיה בדיסקאונט. למהלך זה יש רציונל כלכלי פשוט: אם תונפקנה המניות בשווי השוק, עשויה ההנפקה להיכשל לאור אדישותם של בעלי המניות הקיימים לתוצאותיה. מבחינתו של בעל המניות הקיים, בין אם ירכוש את המניות המונפקות במחיר שוק מלא, ובין אם יחליט שלא להגדיל את השקעתו בחברה, מצב עושרו לא ישתנה. אשר על כן, בכפוף לסייגים עליהם אעמוד להלן, איני מוצא כל פסול בהנפקת מניות בדיסקאונט. מאותם טעמים, סבורני כי לא יהא זה ראוי לקבוע בכגון דא כללים גורפים ונוקשים, כדוגמת אלו אשר נקבעו על ידי בית משפט קמא. מבחני הקיפוח: המקרה של הנפקת מניות בדיסקאונט בעניין גליקמן נדון מקרה בו נטענה טענת "עושק המיעוט" בעקבות החלטת חברה להגדיל את ההון העצמי שלה באמצעות הנפקת מניות בערכן הנקוב, אשר היה שווה ל-6% משוויין הנורמטיבי. השופט ד' בכור פסק כי לצורך העברת נטל השכנוע אל הנתבע נדרשים הטוענים לקיפוח להוכיח "סימן שאלה רציני וחשד ממשי שאין זו פעולה בתום-לב ולטובת החברה" (ראו: עניין גליקמן, בעמ' 288; וכן ראו: שפינדל וזכות, בעמ' 302). בהקשר זה הובהר כי כאשר ביסוד החלטת מנהלי החברה עומדים מניעים עסקיים כשרים, שבמרכזם טובת החברה, לצד מניעים פסולים של העדפת בעלי מניות מסוימים – שומה על בית המשפט לבחון מה הייתה "הסיבה המכרעת" של ההחלטה. במקרה כזה, החלטת ההנהלה תיפסל אם הסיבה המכרעת היא הרצון להיטיב עם חלק מבעלי המניות על חשבון החלק האחר – זאת, אפילו אם שקלה ההנהלה שיקולים ראויים לצד השיקולים הפסולים (ראו: עניין גליקמן, בעמ' 288; ע"א 132/81 ג'י.בי. טורס בע"מ נ' חאייק, פ"ד לח(2) 425, 442 (1984) (להלן: עניין ג'י.בי. טורס)). בהמשך לכך קבע השופט בכור כדלקמן: "כאשר פעולה נעשית לטובת החברה, אין לפסול אותה אפילו אם תוצאתה היא גרימת עוול או נזק מסויים לחלק מבעלי המניות, אבל על-מנת להכשיר פעולה כזו יש לבדוק את השאלה אם לא ניתן היה לבצע את הפעולה באופן אחר בלי שייגרם העוול או הנזק כנ"ל" (ראו: עניין גליקמן, בעמ' 289; ההדגשות הוספו – א.ש.). בפסק הדין נקבע כי נטל ההוכחה הראשוני הורם – זאת, לנוכח מכלול נסיבות העניין אשר כללו: (1) אי-חלוקת דיבידנד במשך 12 שנים, כאשר בחברה נצברו רווחים משמעותיים, וכאשר קבוצת הרוב נהנתה מרווחי החברה באופן עקיף; (2) היות החברה חברה פרטית שאין מניותיה רשומות ונסחרות בבורסה; (3) ידיעת המנהלים כי המיעוט לא מעוניין להוסיף ולהשקיע בחברה; וכן (4) תיאום עמדות בין בעלי מניות הרוב לבין ההנהלה אשר נעשה בכוונת מכוון כדי לגרום נזק למיעוט (ראו: עניין גליקמן, בעמ' 286, 290). לאחר העברת הנטל, לא עלה בידי החברה דשם להוכיח כי ההנפקה לא קיפחה את המיעוט – זאת, לנוכח הממצאים הבאים: "לא היה כל צורך בעשיית מה שנעשה כפי שנעשה, ועד כמה שהחברה היתה זקוקה להון חוזר או להגדלת הונה הרשום והמונפק היו דרכים אלטרנטיביות מעשיות וסבירות, לשם השגת המטרה בלי שמישהו מבעלי המניות יועמד במצב בלתי-רצוי לו ומבלי שייגרם לו נזק" (ראו: עניין גליקמן, בעמ' 290; ההדגשות הוספו – א.ש.). בעניין גליקמן, השופטת מ' בן-פורת הצטרפה אמנם למסקנתו של השופט בכור, אולם היא קבעה עמדה מחמירה יותר מזאת שהציג בפסק דינו. השופטת בן-פורת סברה כי קיימת חזקה לפיה הנפקת מניות בערך לא-ריאלי היא מקפחת, אלא אם "מוכיחה ההנהלה שהפעולה דרושה לטובתה של החברה" (ראו: עניין גליקמן, בעמ' 302). עמדתה של השופטת בן-פורת סויגה מאוחר יותר בע"א 54/96 הולנדר נ' המימד החדיש תוכנה בע"מ (המימד הרביעי תוכנה בע"מ), פ"ד נב(5) 673 (1998) (להלן: עניין הולנדר או הלכת הולנדר). השופט א' גולדברג, שכתב את פסק הדין בעניין הולנדר, קבע כדלקמן: "נראה, כי החזקה שקבעה השופטת בן-פורת נכונה למקרה שנדון [בעניין גליקמן – א.ש.], אך לא יהיה נכון לקבוע חזקה כזו בכל מקרה של הקצאת מניות או אופציות. נסביר דברינו: [בעניין גליקמן – א.ש.] הגיעה השופטת למסקנה, שהחלטת ההקצאה יש בה משום חזקת קיפוח בעלי מניות המיעוט, כיוון שניתן היה להקצות פחות מניות ובכך לצמצם בצורה ניכרת את דילול החזקותיו של המיעוט, וזאת תוך גיוס אותה כמות הון לקופת החברה. [...] לדעתנו, אין ללמוד לענייננו ממקרה זה, כיוון שכאן אין אפשרות אחרת להשיג אותם יתרונות לחברה תוך פגיעה פחותה בבעלי המניות [...]. לכן, אין להטיל את הנטל על הדירקטורים להוכיח, כי פעלו מתוך שיקולים לגיטימיים, אלא רק באותם מקרים שבהם עולה חשד ממשי באשר למניעיהם של הדירקטורים בהחלטתם" (ראו: עניין הולנדר, בעמ' 703; ההדגשות הוספו – א.ש.). וראו גם את יישומה של הלכת גליקמן בעניין ג'י.בי. טורס, בעמ' 425, 441-440, 443. עינינו הרואות: ההלכות המנחות שנקבעו במקרים הבודדים בהם עסק בית משפט זה בסוגיה דנן, עיגנו את הדרישה כי ההנפקה תתבצע בתום-לב ולטובת החברה, תוך התחשבות באינטרסים של כל בעלי המניות, לרבות בעלי מניות המיעוט – כאשר טובת החברה קודמת לאינטרסים אישיים אלו. מדובר אפוא בקו גבול חד, פשוט וברור – שלטעמי אין מקום לסטות ממנו. סבורני כי מבחני העזר שנקבעו בפסק הדין קמא מפרטים שלא לצורך ואף מרחיבים – בלי משים או בכוונת מכוון – את הכלל אשר נקבע בהלכת גליקמן, והובהר בהלכת הולנדר. בהקשר שבו קא עסקינן, נכון יהיה להיצמד לסטנדרט משפטי רחב של "קיפוח", כפי שנעשה בהלכות הללו, מבלי להצמיד אליו מבחני עזר נוקשים וחזקות חלוטות שאינם רגישים לנסיבותיה הפרטיקולריות של כל הנפקה והנפקה (ראו והשוו: פרוקצ'יה, בעמ' 371-370). כללים נוקשים אלה לעולם יסבלו מהכללת יתר (over-inclusiveness) (ראו והשוו: Gideon Parchomovsky & Alex Stein, Catalogs, 115 Colum. L. Rev. 165, 171-172, 175 (2015)). הם יחייבו את בתי המשפט להצהיר על קיומו של קיפוח המיעוט לא רק כאשר קיפוח קיים, אלא גם כאשר הוא איננו בנמצא. כפועל יוצא מכך, הנפקות מניות בדיסקאונט תיפסלנה גם כאשר אינן צריכות להיפסל – דבר שבהכרח ימנע התקשרויות יעילות בין חברות למשקיעים. מטעם זה, כאמור, הנני סבור כי אין להוסיף דבר לאמות המידה שנקבעו בהלכת גליקמן, כפי שהוסברה בהלכת הולנדר, וגם אין לגרוע מהן דבר או חצי-דבר. במילים אחרות: "If it ain't broke, don't fix it". המבחן המנחה, אשר נקבע בהלכת גליקמן, נקבע לאור הנחת המוצא של בית המשפט כי מניות החברה הוקצו בערך שנופל במידה משמעותית משוויין הנורמטיבי ("6% מערכן הפנקסני"). כאשר ההנפקה מתבצעת בהתאם לערכה הריאלי של המניה, ברי הוא שלא יהא בכך משום קיפוח המיעוט. מכאן עולה כי לשאלה "האם ההנפקה בוצעה במחיר השוק?" יש חשיבות רבה, עד-כדי-מכרעת, לעניינה של טענת הקיפוח. שאלה זו חייבת להיבחן כבר בשלב הראשון של בדיקת הטענה בדבר קיפוח – שלב שבו בית המשפט אמור לקבוע האם התובע, אשר מלין על קיפוח המיעוט, הרים את נטל הבאת ראיות המוטל עליו והציג ראיות שמצביעות לכאורה על הקיפוח הנטען. עמד על כך השופט ד' לוין בעניין ג'י.בי. טורס, במילים אלה: "הנדבך הראשוני והמרכזי, עליו מושתתת הלכת גליקמן [...] הוא הקצאת המניות שלא בערכן הריאלי, שהרי עקב כך בלבד נגרם הנזק למשיבה שם. ללא נדבך הכרחי זה לא היה נגרם עושק מיעוט ולא היתה עילה לפסול את החלטת מועצת המנהלים. כאמור, בנסיבות המקרה שלפנינו לא הוכח מה ערכה הריאלי של מניה. בהעדר הוכחת נדבך ראשוני זה, לא עמדו המשיבים בנטל ההוכחה כי נגרם להם איזה שהוא נזק כלכלי עקב ההקצאה כפי שנעשתה, ואין מקום להסתמך על [הלכת גליקמן – א.ש.]" (ראו: עניין ג'י.בי. טורס, בעמ' 441; ההדגשות הוספו – א.ש.). מכאן עולה המסקנה הבאה: בנוסף להוכחת החשש כי הנפקת המניות נעשתה שלא בתום-לב ושלא לטובת החברה, נדרש הטוען לקיפוח להציג ראיות לפיהן שווי השוק של המניה הינו גבוה מזה שבו הוצעו המניות בהנפקה. במסגרת זו, יוכל התובע להציג לבית המשפט אינדיקציות לכך שהמחיר שנקבע למניה נופל משווי השוק שלה. כפי שכבר ציינתי, שווי השוק ייבחן ביחס לעסקאות רצוניות שנעשו במניה בסמוך להנפקה; ומאחר שבמקרים אלה יהא מדובר, לרוב, בחברות פרטיות, ניתן יהיה להיעזר גם בעסקאות אשר נעשו מחוץ לבורסה. באין אינדיקציות אמת למחיר השוק, ניתן יהיה להיעזר בחוות-דעת של מומחים כלכליים באשר לשווי השוק הצפוי של המניות במסגרת עסקאות רצוניות, או, לחלופין, להצביע על חריגה ניכרת ובולטת מהשווי הנורמטיבי של המניה. דרישה זאת נלמדת מפסק הדין בעניין גליקמן. מעבר לכך, דומני כי גישה פחות תובענית – זאת שמסתפקת בהוכחת החשש לחוסר תום-לב ולפעולה שאינה לטובת החברה – עלולה לעודד הגשת תביעות בלתי-מבוססות מטעם בעלי מניות המיעוט, אשר תכבדנה על חברות שמבקשות לגייס הון ותשבשנה את פעילותן התקינה (ראו והשוו: אירית חביב סגל דיני חברות ב 395-377 (2004); וראו גם: פסקה 62 לפסק הדין קמא). בית משפט אשר דן בטענת הקיפוח בהקשרה של הנפקת מניות חייב אפוא להביא במניין שיקוליו את האינדיקציות לנאותות המחיר המוצע בהנפקה – זאת, במסגרת בדיקת השאלה האם יש מקום להעביר את נטל השכנוע אל הנתבעים. כאן המקום לסכם את הכללים שאותם חייב בית המשפט להפעיל בבואו לבחון את נכונות הטענה בדבר קיפוח המיעוט אשר מועלית בהקשרה של הנפקת מניות החברה. ואלה הם הכללים אשר חלים בכגון דא: בשלב הראשון, תובע הטוען לקיפוח יידרש להראות כי ההנפקה מעלה "סימן שאלה רציני וחשד ממשי שאין זו פעולה בתום-לב ולטובת החברה". זאת, לצד הצגת אינדיקציות בדבר אי-נאותות המחיר שנקבע למניות בהנפקה ביחס לערכן הריאלי. בדומה לפועלו של הכלל "הדבר מעיד על עצמו" הקבוע בסעיף 41 לפקודת הנזיקין, ככל שיוכיח הטוען כי בהתחשב במכלול הנסיבות נראה שההנפקה לא נעשתה בתום-לב ולא לטובת החברה – הגם שפרטיו המדויקים של המקרה אינם ברורים ואינם ידועים דיים, יועבר נטל השכנוע אל הנתבע. בשלב השני, אם יצלח התובע את משוכת השלב הראשון, יידרש הנתבע להוכיח, על פי מאזן הסתברויות, כי ההנפקה לא יצרה בפועל את קיפוח המיעוט הנטען (ראו והשוו: ע"א 7276/18 עזבון המנוחה פלונית נ' מדינת ישראל המרכז לבריאות הנפש "מעלה הכרמל", פסקאות 59-58 לפסק דיני (2.3.2021); עע"מ 1798/20 עמותת פורום המזרח התיכון ישראל נ' עיריית תל אביב-יפו, פסקה 2 לפסק דיני (7.1.2021)). הנתבע ירים את נטל השכנוע כאמור אם יוכיח את אחד מאלה על פי מאזן ההסתברויות: ההנפקה בוצעה בהתאם לשווי הריאלי של המניות – הוא שווי השוק שלהן. הנפקה שבוצעה בהתאם לשווי שוק מפיגה את החשש לקיפוח המיעוט. אוסיף ואדגיש, כי דברים אלה יהיו נכונים כל אימת שעסקינן בתביעת קיפוח אשר נסובה על דילול בערך המניות של המיעוט בשל הנפקת מניות במחיר חֶסֶר, ככזה, כפי שנעשה בענייננו-שלנו – זאת, להבדיל ממקרים אחרים בהם מדובר בהנפקה פסולה מדעיקרא, שמטרתה הבלעדית, או העיקרית, היא דילול החזקותיהם של התובעים (ראו: חביב סגל, בעמ' 615-614). למרות שההנפקה לא תאמה את שווי השוק, היא נעשתה בתום-לב ולטובת החברה; ולא ניתן היה למצוא דרכים חלופיות, מעשיות וסבירות, להשגת המימון הדרוש לחברה אשר יכלו לאיין או, למצער, למזער את הפגיעה בבעלי מניות המיעוט. נתבע שמבסס את הגנתו על טענה כאמור יידרש להרים נטל הוכחה כבד יותר כדי להצדיק את תמחור המניות במסגרת ההנפקה. כאשר מדובר בהנפקת מניות במחיר שמתחת למחיר השוק, וככל ששיעור הדיסקאונט גדול יותר – כך עולה החשד שמדובר בהנפקה מקפחת, והנטל להפיג חשד כאמור אף הוא עולה בהתאם. זאת, בין היתר, מאחר שעילת הקיפוח נבחנת בראי תוצאתי ואינה מתמקדת אך ורק במניעיו של המקפח (ראו: ענין בכר, בעמ' 246; פרוקצ'יה, בעמ' 450). משכך הוא, גם אם ההחלטה על ההנפקה התקבלה בתום-לב ולטובת החברה, עדיין יש לבחון האם החברה יכלה לגייס את ההון הדרוש בדרך שמסבה פגיעה פחותה לבעלי מניות המיעוט. במילים אחרות: הנתבע יידרש להוכיח את קיומו של אילוץ עסקי לבצע את הנפקת המניות בדיסקאונט שקבע (ראו והשוו: עניין גליקמן, בעמ' 302). כללים אלה יפים הן לגבי חברות ציבורית והן לגבי חברות פרטיות. אמנם, כפי שהוסבר היטב בפסק הדין קמא, החשש מפני קיפוח בהקשרם של גיוסי הון, מתעורר בדרך כלל ביחס לחברות פרטיות שמציעות את מניותיהן לרכישה בדיסקאונט. בעולמן של חברות ציבוריות, שמניותיהן נסחרות בבורסה, הדברים הם שונים, אך יחד עם כך לא ניתן לשלול מראש את האפשרות של קיפוח המיעוט בהנפקת מניותיה של חברה ציבורית בדיסקאונט (ראו: ידלין, בעמ' 15-10). מן הכלל אל הפרט: האם ההנפקות בענייננו-שלנו קיפחו את המערערים? ההנפקה הראשונה בשים לב לכך שהמיעוט לא היה צפוי להשתתף בהנפקה, ובהתחשב בהשפעתו המכרעת של גולדפינגר על תנאיה – קבע בית משפט קמא כי הוכח חשש לכאורי לקיפוח, ולכן הועבר נטל השכנוע אל המשיבים. ספק בעיניי האם במקרה דנן אכן הצליחו המערערים להוכיח חשד ממשי שההנפקה לא בוצעה בתום-לב ולטובת החברה. ההנפקה נעשתה מתוך צורך עסקי אמיתי של החברה בגיוס הון לשם ביצוע עסקת פנסילבניה – ועל כך לא הייתה כל מחלוקת. גולדפינגר אמנם ביקש להשפיע על תנאי ההנפקה, אולם כבעל מניות הרוב בחברה וכיו"ר הדירקטוריון, מדובר בניסיון מתקבל על הדעת, ולא נראה כי המטרה הדומיננטית בהחלטת הדירקטוריון הייתה לגרום נזק למיעוט על ידי דילול מניותיו. יתרה מכך: ההנפקה על כל תנאיה אושרה על ידי דירקטוריון החברה פה-אחד – דירקטוריון אשר לא נשלט על ידי גולדפינגר, ואשר כלל שני דירקטורים מטעמו של ויגיסר (ראו: פסקאות 12-11 לפסק הדין קמא). נקודה זאת היא בעלת משקל רב בעיניי, שכן גם הדירקטורים מטעמו של מי שמכליל עצמו במסגרת ערעור זה בקרב בעלי מניות המיעוט – ראו בהנפקה פעולה שהיא לטובת החברה ואישרו אותה ואת מחיר המניה שנקבע בה. בית משפט קמא ייחס חשיבות רבה לכך שעובר להנפקה הראשונה לא הייתה לחברה מדיניות חלוקת דיבידנדים. אולם, לדידי, עובדה זאת אינה בעלת משקל משמעותי בהתחשב במכלול הנסיבות, שכן המערערים לא תקפו את אי-חלוקת הדיבידנד כשלעצמה ולא טענו שיש בכך, או בהתנהלות אחרת של החברה, משום קיפוח. אם המערערים סברו כי העובדה שאינם נהנים מהשקעותיהם בחברה קיפחה אותם – הם היו רשאים להגיש תביעה נפרדת בעניין זה. בגדרה של תביעה כאמור, ייתכן שניתן היה להביא בחשבון את העובדה שבוצעו בחברה הנפקות אשר כפו על בעלי מניות המיעוט להגדיל את השקעותיהם (ראו: עניין בכר; חביב סגל, בעמ' 611). זאת ועוד: מוקשית בעיניי הטענה כי הייתה למערערים ציפייה לגיטימית כי מניות החברה יוצעו לרכישה בערכן הנורמטיבי – הגנה מעין זו על בעלי המניות מעולם לא עוגנה בתקנון החברה, מה גם שהחברה נסחרה בשווי נמוך מערכה הנורמטיבי גם בעבר (ראו והשוו: עניין מולר, בפסקאות 27-17). ממילא, בית משפט קמא מצא, כעניין שבעובדה, כי ההנפקה בוצעה בהתאם לשווי השוק של המניות – ומשכך הוא, קבע כי עילת הקיפוח אינה מתקיימת במקרה דנן. בית המשפט צדק כאשר קבע זאת בהתבססו, בין היתר, על העסקאות שבוצעו במניות החברה במסגרת ההנפקה השלישית ובמהלכו של החודש שאחריה. כפי שכבר הדגשתי, עסקאות אמת הן ההוכחה הטובה ביותר לשווי המניה. לא זו אף זו: אם סברו המערערים, באמת ובתמים, כי מניות החברה שוות הרבה יותר מהמחיר שבו הן הוצעו למכירה – הרי שהם עצמם יכלו לעשות את הדבר ההגיוני בנסיבות כאלה, דהיינו: לרכוש את המניות במחיר הנמוך מבחינתם, ולמכרן לאחר מכן במחיר גבוה יותר (ראו: עניין גליקמן, בעמ' 294). מכאן עולה המסקנה הברורה כי ההנפקה הראשונה לא קיפחה את המערערים וכי בעלי המניות האחרים בחברה לא קופחו אף הם. ההנפקה השלישית ההנפקה השלישית לא היתה מקפחת אפילו לא ברמת ההוכחה הלכאורית, כפי שקבע בית משפט קמא. הציבור הרחב צפוי היה להשתתף בהנפקה זו; מחיר המניה אשר נקבע במסגרתה נקבע באמצעות מכרז שהיה פתוח לציבור; ולגולדפינגר לא היה כל אינטרס אישי שההנפקה תבוצע בדיסקאונט (מהלך שהיה חושף אותו לאובדן השליטה בחברה). בהקשר זה יוזכר כי אכן במסגרת ההנפקה השלישית החזקותיו של גולדפינגר בחברה התדלדלו בהיקף של כ-7%. משאלו הם פני הדברים, בוודאי שלא הוכח חשש, ולו הקל ביותר, לכך שההחלטה על ההנפקה התקבלה בחוסר תום-לב ולא נועדה לקדם את טובת החברה. ההנפקה הטיבה עם החברה ועם בעלי מניותיה באמצעות הגדלת ההון העצמי וחזרת המניות למסחר בבורסה. לכך יש להוסיף, כי מאחר שההנפקה השלישית הותנתה בחזרת החברה למסחר בבורסה, במקרה זה יכלו המערערים ביתר קלות – אם סברו כי מחיר המניה גבוה יותר מהמחיר שנקבע לה – לקנות את המניה בדיסקאונט ואחר כך למכרה לאחרים, תוך השגת רווח קל ומהיר. אולם, ברי הוא כי לא זה היה המצב: מניית החברה הוצעה לציבור במחיר שהשוק הגדירו כבר-השגה. טענת המערערים כי ההנפקה השלישית קיפחה אותם – אין לה על מה שתסמוך, והיא נדחית אפוא. סוף דבר לאור כל האמור לעיל, הנני מציע לחבריי לדחות את הערעור, ולחייב כל אחד מהמערערים ביחד ולחוד לשאת בהוצאות המשיבה 1 בסך כולל של 30,000 ש"ח, ובהוצאות המשיבים 4-2 יחדיו בסך כולל של 30,000 ש"ח. ש ו פ ט השופט י' עמית: 1. סעיף 191 לחוק החברות, התשנ"ט-1999, מעמיד מגוון של תרופות שבית המשפט רשאי ליתן על מנת להסיר קיפוח ואל מול מגוון התרופות עומדים מגוון מצבים של קיפוח המיעוט. בית המשפט קמא "נתן בהם סימנים" מבלי להתיימר לקבוע חזקות חלוטות, אלא ציין מצבים שבהם קיים חשש מובנה שאך מעביר את הנטל הראשוני, וכי "קיומו של חשש כזה אין משמעו בהכרח כי המיעוט אכן קופח" (פסקה 61 סיפא לפסק הדין). 2. בשורה התחתונה אני מצטרף לתוצאה שאליה הגיע חברי, השופט א' שטיין. עם זאת, אציין כי יש ממש בטענת המערערים לפיה לגולדפינגר היה אינטרס חזק יותר להשתתף בהנפקה הראשונה, באשר מבחינת המערערים, למעט ויגיסר, לא היה טעם ברכישת מניות נוספות בחברה שאינה נסחרת בבורסה ואינה מחלקת דיבידנד. במצב דברים זה, בהינתן הפער בין המחיר של 4.6 ₪ למניה לבין השווי של נכסי החברה, שבבעלותה נדל"ן מניב, ובהינתן העובדה שגולדפינגר הציע בהנפקה הראשונה מחיר של 7 ₪ למניה ובהנפקה השניה מחיר של 5.5 ₪ למניה – לפנינו סיטואציה "חשודה" לכאורה שהייתה טעונה בירור. אף יש ממש בטענה כי לא ניתן בהכרח להקיש מהמחיר שהתקבל בהנפקה השלישית לגבי המחיר בהנפקה הראשונה, באשר כל אחת מההנפקות נעשתה על בסיס הון עצמי שונה. כך, המחיר של 4.6 ₪ למניה בהנפקה הראשונה שיקף דיסקאונט של 40% על ההון עצמי, בעוד שהמחיר של 4.6 ₪ בהנפקה השלישית שיקף דיסקאונט של כ-27% על ההון העצמי. 3. בית המשפט קמא היה ער לכל אלה, ולאחר שניתח את מכלול העובדות והראיות שהובאו בפניו הגיע למסקנה כי בשתי ההנפקות, עלה בידי המשיבים להראות כי המניה הונפקה במחירה הריאלי. לא נטען כי החברה התנהלה בסביבה מקפחת ולא נטען כי ההנפקה לא הייתה לטובת החברה. ויגיסר הוגדר בתקופה הרלוונטית לתביעה כאחד מבעלי השליטה, ולדידי, יש ליתן משקל של ממש לכך ששני הנציגים בדירקטוריון מטעמו, יחד עם שני הדירקטורים החיצוניים ודירקטור בלתי תלוי, אישרו את ההנפקות במחיר שהוצע – סך הכל חמישה מתוך 9 דירקטורים שאינם משתייכים לקבוצת גולדפינגר. לא למותר לציין כי ויגיסר נמנע מלהביא לעדות את שני הדירקטורים מטעמו, ואף לכך יש ליתן משקל. לכך יש להוסיף כי ההנפקה השנייה במחיר של 6.1 ₪ למניה נכשלה; וכי גם לאחר שמניות החברה חזרו למסחר בבורסה בעקבות ההנפקה השלישית, הן נסחרו במחיר המשקף דיסקאונט משמעותי. בכל אלה יש כדי להעיד על כך שלא ניתן היה להסתמך על שווי ההון העצמי של החברה כאינדקציה למחיר השוק של המניה. 4. שתי הערות בשולי הדברים: א. לא מצאתי ממש בטענת המערערים כי יש לראות את ההנפקה הראשונה כעסקה עם בעל שליטה, באשר ההנפקה נעשתה בתנאים שוויונים כלפי כל בעלי המניות, ולא הייתה כל מניעה כי ויגיסר ישתתף בהנפקה זו. ממילא לא היה צורך באישורים הנדרשים לעסקת בעל שליטה. ב. לאור התוצאה אליה הגענו, איני נדרש לשאלה אם הנזק הנטען על ידי המערערים, אינו נזקם האישי של בעלי המניות אלא נזק של החברה, שאז היה על המערערים להגיש תביעה נגזרת. ש ו פ ט השופטת ג' כנפי-שטייניץ: מקובלת עליי מסקנתו של חברי השופט א' שטיין, כמו גם מסקנתו של בית המשפט המחוזי, כי שתי ההנפקות מושא הדיון אינן עולות כדי קיפוח המיעוט. עוד מקובלת עליי מסקנתו של חברי כי גם מקום בו הונחה תשתית לכאורית לטענת הקיפוח, אין בהנפקת המניות במחיר הנופל משוויין "הריאלי", כדי לבסס בהכרח מסקנה בדבר קיפוח המיעוט, ועדיין ניתן יהיה להוכיח כי ההנפקה נערכה באופן זה לטובת החברה ולשם קידום עסקיה. דומה כי כך סבר גם בית המשפט המחוזי בפסק דינו, עת בחן את שוויה הריאלי של המניה כדרך אפשרית, ולא כ"דרך היחידה", לסתירת חשש הקיפוח. ש ו פ ט ת הוחלט כאמור בפסק דינו של השופט א' שטיין. ניתן היום, ‏ה' באדר התשפ"ג (‏26.2.2023). ש ו פ ט ש ו פ ט ש ו פ ט ת _________________________ 21088570_F10.docx עב מרכז מידע, טל' 077-2703333, 3852* ; אתר אינטרנט, https://supreme.court.gov.il 1