טי.אר.די אינסטרום בע"מ נ. זאב זאבי

פסק-דין בתיק רע"א 3800/15 בבית המשפט העליון רע"א 3800/15 ע"א 4417/15 - ג' לפני: כבוד השופטת א' חיות כבוד השופט ע' פוגלמן כבוד השופטת ע' ברון המבקשת ברע"א 3800/15 והמשיבה 1 בע"א 4417/15: טי.אר.די אינסטרום בע"מ נ ג ד המשיב 1 ברע"א 3800/15 והמערער בע"א 4417/15: זאב זאבי המשיב 2 ברע"א 3800/15 והמשיב 2 בע"א 4417/15: ישראל רמות המשיב 3 ברע"א 3800/15 והמשיב 3 בע"א 4417/15: צבי דוידוביץ המשיב 4 ברע"א 3800/15 והמשיב 4 בע"א 4417/15: חמי בן נון המשיבה 5 ברע"א 3800/15 והמשיבה 5 בע"א 4417/15: צד קשור: זיו האפט, רואי חשבון שותפות כללית רשות ניירות ערך בקשת רשות ערעור על החלטת בית המשפט המחוזי בתל אביב-יפו מיום 28.4.2015 בת.א. 1420/07 שניתן על ידי כבוד השופט י' פרגו תאריך הישיבה: ג' בניסן התשע"ו (11.4.2016) בשם המבקשת ברע"א 3800/15 והמשיבה 1 בע"א 4417/15: עו"ד תומר ברם; עו"ד עידו קוסובר בשם המשיב 1 ברע"א 3800/15 והמערער בע"א 4417/15: עו"ד ערן פלס; עו"ד עדית רוט בשם המשיבים 3-2 ברע"א 3800/15 והמשיבים 3-2 בע"א 4417/15: אין התייצבות בשם המשיב 4 ברע"א 3800/15 והמשיב 4 בע"א 4417/15: עו"ד צפריר נגבי; עו"ד אריק קופמן בשם המשיבה 5 ברע"א 3800/15 והמשיבה 5 בע"א 4417/15: עו"ד ניר מילשטיין; עו"ד איתמר פורת בשם הצד הקשור: עו"ד אופיר איל פסק-דין השופטת א' חיות: ערעור ובקשת רשות ערעור על פסק דינו של בית המשפט המחוזי בתל אביב-יפו (כב' השופט הבכיר י' פרגו) מיום 28.4.2015 בת"א 1420/07 אשר קיבל חלקית בקשה לאישור תובענה ייצוגית שהגיש המערער בע"א 4417/15 (להלן: זאבי) ככל שזו הופנתה נגד המבקשת ברע"א 3800/15 (להלן: אינסטרום או החברה) ונגד המשיבים 3-2 בערעור ובבקשה (להלן: רמות ודוידוביץ), ודחה אותה ככל שהופנתה נגד המשיבים 5-4 (להלן: בן נון ו-זיו האפט). רקע 1. אינסטרום הוקמה על ידי רמות ודוידוביץ כחברה פרטית בשנת 1998 והיא עוסקת בתכנון, פיתוח, ייצור ושיווק של מכשור רפואי לרפואת שיניים. באפריל 2006 הפכה אינסטרום לחברה ציבורית ופרסמה תשקיף בו הציעה לציבור לרכוש אגרות חוב מסדרה א' (להלן: התשקיף ו- האג"ח, בהתאמה). בתשקיף נאמר כי אינסטרום תשתמש בכספים שתגייס בהנפקה במהלך העסקים הרגיל שלה ותשקיע אותם באופן סולידי ובתחומי פעילותה (פרק 6 לתשקיף). במסגרת ההנפקה מונתה חברת הרמטיק נאמנות (1975) בע"מ כנאמנת לאג"ח (להלן: הנאמנת) וביום 5.4.2006 נחתם בינה ובין אינסטרום שטר נאמנות המסמיך את הנאמנת להעמיד את היתרה הבלתי מסולקת של האג"ח לפירעון מיידי ולנקוט בהליכים משפטיים לשם אכיפת התחייבויות החברה במקרה שתהיה סבורה שזכויותיהם של מחזיקי האג"ח עלולות להיפגע. ביום 11.4.2006 מסרה אינסטרום לבורסה ולרשות ניירות ערך (להלן: הרשות) דו"ח מיידי על תוצאות ההנפקה לפי התשקיף ובו דיווחה כי גייסה 46.602 מיליון ש"ח, מתוכם 34.32 מיליון ש"ח באג"ח. זאבי היה בין רוכשי האג"ח שהציעה אינסטרום ורכש ממנה 50,000 אג"ח תמורת 48,000 ש"ח. 2. עם הפיכתה של אינסטרום לחברה ציבורית החזיק רמות ב- 38.7% ממניות החברה וכיהן בה כדירקטור, כמנכ"ל וכאחראי על תחום הכספים וניהול הסיכונים בחברה ואילו דוידוביץ החזיק ב- 38.7% ממניות החברה וכיהן כיו"ר הדירקטוריון וכסמנכ"ל פיתוח. בן נון שהחל לכהן כדירקטור בחברה ביום 31.3.2006 טרם שהפכה לחברה ציבורית, המשיך לכהן בה כדירקטור וביום 21.9.2006 מונה לדירקטור חיצוני. בכל המועדים הרלוונטיים לענייננו סיפקה זיו האפט שירותי ראיית חשבון לחברה. לאחר ההנפקה פרסמה אינסטרום שני דו"חות כספיים: דו"ח כספי לרבעון השני של שנת 2006 שפורסם ביום 31.8.2006 (להלן: הדו"ח הכספי לרבעון השני), ודו"ח כספי לרבעון השלישי של שנת 2006 אשר פורסם ביום 1.12.2006 (להלן: הדו"ח הכספי לרבעון השלישי). הדו"ח הכספי לרבעון השני ודו"ח הדירקטוריון שצורף אליו לא כללו כל דיווח חריג או יוצא דופן. לעומת זאת, בדו"ח הכספי לרבעון השלישי שפורסם כשלושה חודשים לאחר מכן דיווחה אינסטרום על הפסדים בסך 8.5 מיליון ש"ח בגין "הוצאות מימון". בעקבות פרסום הדו"ח הכספי לרבעון השלישי פתחה הרשות בחקירה בנוגע לאינסטרום ועצרה את המסחר בניירות הערך שלה למשך אחד עשר ימים. ביום 12.12.2006 וביום 14.12.2006, פרסמה אינסטרום לפי דרישת הרשות דו"חות מידיים לבורסה בהם דיווחה על הפסד בסך 14.44 מיליון ש"ח בעקבות השקעות במכשירים פיננסיים ספקולטיביים (בין היתר רכישת חוזים עתידיים בסך של 37 מיליון דולרים וכתיבת אופציות על מדד מעו"ף ת"א). בעקבות אותו הדיווח צנח ערך האג"ח של אינסטרום בכ- 50%. 3. ביום 20.12.2006 התכנסה אסיפת מחזיקי אג"ח שבה נכח גם רמות ודרשה להעמיד את סדרת האג"ח כולה לפירעון מיידי. כהצעת פשרה דרשו מחזיקי האג"ח מאינסטרום להפסיק באופן מיידי את השקעותיה במכשירים פיננסיים, להעמיד לפירעון מיידי מחצית מקרן האג"ח ולהפקיד את שוויה בידי הנאמנת. ביום 21.12.2006 פרסמה אינסטרום דו"ח מיידי נוסף לבורסה בו דיווחה על החלטות אסיפת מחזיקי האג"ח אך טענה כי הן אינן מחייבות אותה. סמוך לאחר מכן, ביום 27.12.2006 עצרה הרשות את רמות ודוידוביץ ולמחרת היום דיווחה על כך אינסטרום לבורסה. 4. ביום 31.12.2006 מכר זאבי בהפסד 20,000 מתוך 50,000 אג"ח שרכש מאינסטרום וביום 1.1.2007 פרסמה אינסטרום דו"ח מיידי נוסף בו הודיעה כי עצרה את כל השקעותיה במכשירים פיננסיים ספקולטיביים ופירטה את יתרות המזומנים וניירות הערך שנותרו בידיה. עם זאת הודיעה אינסטרום כי היא מסרבת לקבל את הצעת הפשרה של מחזיקי האג"ח ולהעמיד מחצית מסדרת האג"ח לפירעון מיידי. ביום 14.1.2007 מכר זאבי בהפסד את יתרת האג"ח שנותרו בבעלותו וביום 4.2.2007, בעקבות סירובה של אינסטרום להצעת הפשרה, פנתה הנאמנת לבית המשפט המחוזי בתל אביב-יפו בבקשה לסעד הצהרתי לפיו מחזיקי האג"ח זכאים לפירעון מיידי של האג"ח (ה"פ 243/07). 5. להשלמת התמונה יצוין כי ביום 10.7.2010 הגישה הרשות כתב אישום נגד אינסטרום, רמות, דוידוביץ ומיכאל ברזל שסיפק לאינסטרום שירותי ייעוץ במהלך ההנפקה (להלן: ברזל). ההליך הפלילי נגד ברזל הסתיים בהסדר טיעון ונגד האחרים הוא עודנו נמשך. לפי עובדות כתב האישום, מייד לאחר ההנפקה רמות ודוידוביץ העבירו את מרבית הכספים שגייסה אינסטרום למגדל שוקי הון (להלן: מגדל) ומינו את ברזל למנהל ההשקעות של החברה. בכתב האישום נטען כי ההחלטה על מינויו של ברזל למנהל תיק ההשקעות לא התקבלה בדירקטוריון, ולדרישת מגדל הציגו רמות ודוידובויץ פרוטוקול מזויף של ישיבת דירקטוריון שלא התקיימה בה הוחלט כביכול על המינוי. עוד נטען בכתב האישום כי רמות ודוידוביץ סיכמו עם ברזל שהכספים שגייסו יושקעו במכשירים פיננסיים ספקולטיביים וזאת בניגוד להתחייבויות שלקחו על עצמם כלפי רוכשי האג"ח. בגין מעשיהם ומחדליהם מייחסת הרשות לאינסטרום, רמות, דוידוביץ וברזל עבירות לפי חוק ניירות ערך, התשכ"ח-1968 (להלן: חוק ניירות ערך) בגין אי הגשת דו"ח מיידי בכוונה להטעות, והכללת פרט מטעה בדו"ח כספי ובדו"ח דירקטוריון בכוונה להטעות. 6. להשלמת התמונה יצוין עוד כי ביום 18.11.2008 אישר בית המשפט המחוזי בתל אביב-יפו (כב' השופטת ד' קרת) הסדר נושים בין מחזיקי האג"ח לבין אינסטרום (פש"ר 2262/08), אך אינסטרום לא עמדה בתנאיו של הסדר זה וביום 17.11.2011 אישר בית המשפט המחוזי מרכז-לוד (כב' השופט ב' ארנון) הסדר נושים נוסף בין מחזיקי האג"ח לאינסטרום אשר בא חלף ההסדר הראשון (פר"ק 48579-02-11). לפי ההסדר השני חובה של אינסטרום למחזיקי האג"ח יומר למניות ומחזיקי האג"ח יהיו מנועים מלתבוע את החברה בגין כל מעשה או מחדל שלה או של נושאי המשרה בה בתקופה שקדמה למועד אישור ההסדר. ההליך בבית המשפט קמא וחוות דעתו של המומחה מטעם בית המשפט 7. בעקבות האירועים המתוארים לעיל הגיש זאבי בקשה לאישור תובענה ייצוגית נגד אינסטרום, רמות, דוידוביץ, בן נון, זיו האפט וכן נגד שתי דירקטוריות נוספות בחברה אשר בינתיים נמחקו בהסכמה מן ההליך. בבקשתו טען זאבי כי על המשיבים לפצות את מחזיקי האג"ח בגין ההפסדים שנגרמו להם. במסגרת ההליך הגישו הצדדים חוות דעת מומחים בשאלה האם זיו האפט נהגה ברשלנות בכך שלא ציינה בדו"חות הכספיים של אינסטרום את השקעותיה במכשירים פיננסיים ספקולטיביים. זאבי הגיש חוות דעת מטעם פרופסור עמיהד דותן (להלן: פרופ' דותן) ואילו זיו האפט הגישה חוות דעת מטעם פרופסור יורם עדן (להלן: פרופ' עדן). נוכח המחלוקות שנתגלעו בין שני המומחים מינה בית המשפט את פרופסור נחום ביגר כמומחה מטעמו (להלן: פרופ' ביגר) על מנת שיחווה דעתו בשאלת אחריותה של זיו האפט לנזקיהם של מחזיקי האג"ח. 8. בחוות דעתו מצא פרופ' ביגר כי השאלה האם זיו האפט התרשלה אם לאו היא בעלת חשיבות משנית בלבד וכי השאלה המרכזית שעליה יש להשיב במקרה דנן היא - האם נזקם של זאבי ושל יתר מחזיקי האג"ח היה נמנע או מצטמצם אילו ביום החתימה על הדו"חות הכספיים היו מתפרסמים נתונים על אודות השקעותיה הספקולטיביות של אינסטרום ושווי ניירות הערך שרכשה באמצעות כספי המשקיעים. לעניין זה קבע פרופ' ביגר כי גם אם הייתה החברה מפרסמת דיווחים כנדרש בנוגע להשקעותיה הספקולטיביות, נזקי הקבוצה לא היו נמנעים או מצטמצמים. בכל הנוגע לאי הדיווח במסגרת הדו"ח הכספי לרבעון השני ציין פרופ' ביגר כי בתקופה שאליה התייחס הדו"ח, הניב תיק ההשקעות של אינסטרום רווח קטן (כ-102,000 ש"ח). לפיכך סבר ביגר שאף אם הדו"ח היה כולל דיווח בנוגע להשקעותיה הספקולטיביות של אינסטרום הדבר לא היה גורר תגובה מצד השוק. ואולם, כך סבר פרופ' ביגר, גם במקרה שבו מחזיקי האג"ח לא היו אדישים לדיווח כזה, לא היה באפשרותם לעשות דבר חוץ מלמכור את האג"ח שבבעלותם שכן אין להם כל השפעה על מדיניות ההשקעות של אינסטרום ולא היה באפשרותם למנוע ממנה מלהשקיע את כספם במכשירים פיננסיים עתירי סיכון. באשר לרבעון השלישי של שנת 2006 ציין פרופ' ביגר כי בתקופה זו נגרמו לאינסטרום הפסדים כבדים כתוצאה מהשקעותיה הספקולטיביות ואם הדו"ח הכספי לרבעון השלישי שהתייחס לתקופה זו היה כולל דיווח נאות בנוגע להפסדים אלו, נזקיהם של מחזיקי האג"ח לא היו נמנעים אלא רק מתגבשים במועד מוקדם יותר, שכן דיווח מעין זה ודאי היה מביא לצניחה חדה בערך האג"ח עם פרסומו. מכאן הסיק פרופ' ביגר כי אי הדיווח לא גרם לנזק אלא רק עיכב את התרחשותו. מטעמים אלו קבע כי אין קשר סיבתי בין היעדר הדיווח בנוגע להשקעותיה הספקולטיביות של אינסטרום ובין נזקיהם הנטענים של מחזיקי האג"ח והגיע אל המסקנה כי אין מקום לחייב מי מן המשיבים לשלם למחזיקי האג"ח פיצויים בשל הפרת חובות דיווח. החלטתו של בית המשפט המחוזי 9. בית המשפט קמא קיבל את בקשת האישור באופן חלקי והתיר לזאבי לנהל תובענה ייצוגית נגד אינסטרום בעילה של הפרת חוזה. כמו כן התיר בית המשפט לזאבי לנהל תובענה ייצוגית נגד דוידוביץ' ורמות בגין הפרת חוזה ורשלנות. מנגד, דחה בית המשפט קמא את הבקשה לנהל תובענה ייצוגית נגד אינסטרום, דוידוביץ' ורמות בגין הטעיה ובעילות לפי דיני ניירות ערך. כמו כן דחה בית המשפט קמא את הבקשה לנהל תובענה ייצוגית נגד בן נון וזיו האפט באיזו מן העילות המפורטות בבקשת האישור. בהחלטתו קבע בית המשפט קמא כי האג"ח הן חוזה בין החברה לבין מחזיקי האג"ח אשר תנאיו פורטו בתשקיף. חוזה זה, כך נקבע, הופר לכאורה על ידי אינסטרום, דוידוביץ' ורמות, שכן בניגוד לאמור בתשקיף הכספים שגייסה אינסטרום ממחזיקי האג"ח נמסרו לניהולו של ברזל והושקעו בהשקעות ספקולטיביות בלא שניתנו לכך האישורים הנדרשים. בית המשפט קמא הוסיף וקבע כי התנהלות זו עולה לכאורה גם כדי רשלנות מצד דוידוביץ' ורמות. עוד קבע בית המשפט כי התנהלותם האמורה של אינסטרום, דוידוביץ' ורמות הסבה לכאורה למחזיקי האג"ח נזקים כבדים והיא מצדיקה להתיר לזאבי וליתר חברי הקבוצה לתבוע מהם את ההפרש שבין עלות רכישת האג"ח ובין התמורה שהתקבלה ממכירתן עד ליום 3.2.2007. 10. מנגד קבע בית המשפט קמא כי אין מקום לאפשר לזאבי לנהל תובענה ייצוגית בעילה של הפרת חובות גילוי ודיווח לפי דיני ניירות ערך. בית המשפט קמא אימץ בהקשר זה את חוות דעתו של פרופ' ביגר ובהתבסס עליה קבע כי אף שאינסטרום, דוידוביץ' ורמות הפרו לכאורה את חובות הגילוי והדיווח הקבועות בחוק ניירות ערך ובתקנות ניירות ערך (דו"חות תקופתיים ומיידיים), התש"ל-1970 (להלן: תקנות ניירות ערך או התקנות), לא הוכח קשר סיבתי בין הפרות אלה ובין נזקיהם הנטענים של מחזיקי האג"ח. כמו כן, דחה בית המשפט קמא את בקשתו של זאבי לנהל נגד אינסטרום, דוידוביץ' ורמות תובענה ייצוגית בעילה של הטעיה. בית המשפט קמא קבע כי לא הוכח שרמות או דוידוביץ התכוונו לבצע השקעות ספקולטיביות בכספי האג"ח בעת פרסום התשקיף וכי ההחלטה להשקיע את כספי האג"ח במכשירים ספקולטיביים התקבלה רק לאחר פרסום התשקיף וגיוס ההון. בית המשפט קמא הוסיף וקבע כי אמנם אי הדיווח על ההשקעות הספקולטיביות בזמן אמת מהווה הטעיה במחדל, אך מאחר שאין קשר סיבתי בין אי הדיווח ובין הנזק, יש לדחות את הבקשה לנהל תובענה ייצוגית בעילה זו. 11. עוד קבע בית המשפט קמא כי אין מקום להתיר לזאבי לנהל תובענה ייצוגית נגד בן נון וזיו האפט. באשר לבן נון קבע בית המשפט כי אף שהתנהלותו כדירקטור ראויה לביקורת לא ניתן לייחס לו אחריות לנזקים שנגרמו למחזיקי האג"ח. זאת, כך נקבע, משום שהוא הוטעה על ידי רמות, דוידוביץ' וברזל ולא יכול היה לדעת בזמן אמת על ההשקעות האסורות שבוצעו בכספי המשקיעים. לכן במועד שבו נחשף לכך כבר לא יכול היה למנוע את הנזק. אשר לזיו האפט קבע בית המשפט קמא כי נוכח מסקנתו לפיה אין קשר סיבתי בין היעדר דיווח הולם בנוגע להשקעות הספקולטיביות לנזקי המשקיעים, אין צורך להכריע בשאלה האם שותפות זו התרשלה במילוי תפקידה שכן גם בהנחה שהתרשלה אין מקום להתיר לזאבי לנהל נגדה תובענה ייצוגית. 12. בית המשפט קמא דחה את הטענה כי לא עומדת לזאבי עילת תביעה אישית משום שמכר את האג"ח שהיו בבעלותו. לעניין זה קבע בית המשפט כי החלטתו של זאבי למכור את האג"ח שהיו בבעלותו לצורך הקטנת נזקיו היא סבירה ולגיטימית וכי אין בהחלטה זו כדי למנוע ממנו לתבוע פיצוי בגין הפרת החוזה שנכרת בינו ובין אינסטרום גם לאחר שהחוזה בא לידי סיום. בנוסף דחה בית המשפט קמא את הטענה לפיה לא ניתן לחייב את אינסטרום גם בפירעון חובותיה למחזיקי האג"ח החדשים וגם בתשלום פיצויים למי שכבר מכרו את האג"ח שבבעלותם בקבעו כי העובדה שאינסטרום חבה בחובות כלפי מחזיקי האג"ח החדשים אין משמעותה כי היא פטורה מתשלום פיצויים למי שמכרו את האג"ח שבבעלותם לאחר שהחוזה עמם הופר. עוד דחה בית המשפט את הטענה כי במקרה דנן לא היה מקום להגיש תובענה ייצוגית אלא תביעה נגזרת בקבעו כי מחזיקי אג"ח אינם יכולים להגיש תביעה נגזרת וכי התביעה דנן מופנית גם כלפי החברה. 13. אשר לקבוצה שבשמה תנוהל התובענה קבע בית המשפט קמא כי אין מקום להיעתר לבקשתו של זאבי לכלול בקבוצה המיוצגת את כלל המשקיעים שרכשו אג"ח עד מועד פרסום הדו"ח המיידי הראשון (12.12.2006) ומכרו אותן ממועד זה ועד למועד שבו הוגשה בקשת האישור. הגדרה זו, כך נקבע, היא רחבה מידי שכן היא כוללת משקיעים שיוצגו בהליכים המשפטיים שבהם נקטה הנאמנת לשם פירעון האג"ח. הליכים אלו, כך נקבע, יעילים יותר להכרעה במחלוקת בין אינסטרום למחזיקי האג"ח והם מחייבים את כל מי שהיה צד להם. מטעם זה קבע בית המשפט קמא כי אין לכלול בהגדרת הקבוצה המיוצגת משקיעים שהמשיכו להחזיק באג"ח לאחר נקיטת הליכים על ידי הנאמנת אלא רק משקיעים דוגמת זאבי שלא היו מיוצגים בהליכים אלו משום שמכרו את האג"ח שבבעלותם לפני שהחלו. בהתאם לכך קבע בית המשפט קמא כי הקבוצה תכלול משקיעים שרכשו אג"ח ממועד ההנפקה ועד מועד פרסום הדו"ח המיידי הראשון ומכרו אותן עד ליום שקדם להגשת המרצת הפתיחה על ידי הנאמנת (3.2.2007). זאבי משיג על החלטתו זו של בית המשפט קמא בערעור שהגיש ואינסטרום מצדה הגישה בקשת רשות ערעור בה היא מלינה על קבלת בקשת האישור ולו באופן חלקי. בדיון שהתקיים ביום 11.4.2016 הוחלט לקבל את בקשת רשות הערעור ולדון בה כבערעור במאוחד עם ערעורו של זאבי. טענות הצדדים בערעור 14. בערעורו טוען זאבי כי בית המשפט קמא שגה משלא התיר לו לנהל תובענה ייצוגית נגד כלל המשיבים בגין הפרת חובות דיווח לפי דיני ניירות ערך ולשיטתו לא היה מקום לאמץ באופן גורף את עמדתו של פרופ' ביגר בסוגיה זו. זאבי טוען כי פרופ' ביגר מונה לצורך הכרעה במחלוקות שנפלו בין מומחי הצדדים בנוגע לאחריותה של זיו האפט לנזקיהם הנטענים של מחזיקי האג"ח ועל כן, לא היה מקום לאפשר לו להביע את דעתו בסוגיית הקשר הסיבתי שבין הפרת חובות הדיווח ובין הנזק. עוד טוען זאבי כי גם לגופו של עניין לא היה מקום לאמץ את עמדתו של פרופ' ביגר. לטענתו, פרופ' ביגר בחן מה היה קורה אילו אינסטרום הייתה כוללת בדו"חותיה הכספיים דיווח בנוגע להשקעות הספקולטיביות המבוצעות על ידה והתעלם מכך שהיא הייתה מחויבת לפרסם דו"ח מיידי בנוגע לשינוי מדיניות ההשקעות שלה. כמו כן מדגיש זאבי בהקשר זה כי עיקר הנזק הנטען אירע חודשים רבים לאחר ההחלטה על שינוי מדיניות ההשקעות ואם השינוי היה מדווח בסמוך למועד ההחלטה אפשר היה למנוע כליל או לצמצם במידה ניכרת את הנזק. הטעם לכך, טוען זאבי, הוא שבמקרה כזה הייתה הנאמנת יכולה לפנות לבית המשפט בדרישה לפרוע מיידית את האג"ח ולמנוע את המשך ההשקעות הספקולטיביות בכספי המשקיעים. עוד נטען כי במקרה של דיווח מיידי בזמן אמת היו בן נון או הרשות יכולים למנוע או להפסיק את ההשקעות האסורות. עוד טוען זאבי כי גם אם לא ניתן היה למנוע את ההשקעות האסורות, מחזיקי האג"ח היו יכולים לקבל החלטה מושכלת האם הם מעוניינים שהכספים שהלוו לאינסטרום ישמשו להשקעות פיננסיות עתירות סיכון וכן היו יכולים למכור את האג"ח לפני היווצרות הנזק. בנוסף על כך טוען זאבי כי לא יכול להיות חולק על כך שישנו קשר סיבתי בין הפרת חובת הגילוי על ידי אינסטרום, דוידוביץ' ורמות ובין הנזק שנגרם למשקיעים אשר רכשו אג"ח לאחר ההחלטה על שינוי במדיניות ההשקעות מבלי שהיו מודעים אליה, ומכרו אותן בהפסד לאחר פרסום המידע שגרם לצניחת ערך האג"ח. זאבי מוסיף וטוען כי לאור חשיבות הגילוי הנאות, יש מקום "לריכוך" דרישת הקשר הסיבתי בתובענות ייצוגיות הנוגעות לניירות ערך, באופן התואם את תכלית החקיקה וכי אין מקום להטיל על תובעים ייצוגיים נטל כבד מידי בהקשר זה. 15. עוד טוען זאבי כי שגה בית המשפט קמא משלא התיר לו לתבוע את כלל המשיבים בגין הטעיה ורשלנות. לטענתו, לא יכול להיות חולק על כך שאי הדיווח על ההחלטה לבצע השקעות בניגוד לתשקיף מהווה הטעיה במחדל ועולה כדי התרשלות ולנוכח העובדה שיש קשר סיבתי בין אי הדיווח והנזק, היה מקום לאשר את התובענה הייצוגית גם בעילות אלה. כמו כן טוען זאבי כי שגה בית המשפט קמא משדחה את בקשת האישור נגד זיו האפט מבלי שדן כלל בשאלה האם היא התרשלה במילוי תפקידה והאם יש להטיל עליה אחריות מכוח סעיף 170 לחוק החברות, התשס"ט-1999 (להלן: חוק החברות). לשיטתו, גם בהקשר זה לא היה מקום לאמץ את מסקנותיו של פרופ' ביגר וזאת בפרט בשים לב לכך שזיו האפט ערכה את דו"חות הדירקטוריון של אינסטרום. זאבי מוסיף וטוען כי שגה בית המשפט קמא משדחה את בקשת האישור נגד בן נון על אף שהכיר בכך שהוא התרשל במילוי חובותיו כדירקטור. לבסוף מלין זאבי על כך שבית המשפט קמא לא דן בטענתו כי יש לאפשר לו לנהל נגד המשיבים תובענה ייצוגית גם בעילה של הפרת חובה חקוקה. 16. אינסטרום מצדה סומכת ידיה על קביעתו של בית המשפט קמא לפיה אין קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח במהלך הרבעון השני של שנת 2006 ובין נזקיהם הנטענים של מחזיקי האג"ח. לטענתה, במהלך אותו הרבעון היא אמנם העבירה את כספי האג"ח מחשבונה לתיק השקעות אך עיקר השקעותיה בתקופה זו היו סולידיות ואף הניבו רווח קטן. על כן, כך טוענת אינסטרום, גם אם הייתה מוציאה דיווח על השקעותיה בתקופה האמורה הדבר לא היה גורם לירידה בערך האג"ח. אינסטרום מדגישה בהקשר זה כי הפקדת כספי גיוס בחשבון השקעות סולידי היא מהלך מקובל ועל כן מתן דיווח מיידי על כך לא היה מניע את הנאמנת, את בן נון או את הרשות לפעולה. באשר לרבעון השלישי של שנת 2006 סבורה אינסטרום כי יש קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח על ידה ובין ההפסדים שנגרמו כתוצאה מההשקעות הספקולטיביות, ואולם לטענתה היא עצמה הנפגעת העיקרית מפעילות זו ואילו למחזיקי האג"ח נגרם נזק משני בלבד אשר לא ניתן להגיש בעטיו תובענה ייצוגית אלא תביעה נגזרת בלבד. 17. בן נון טוען כי רמות ודוידוביץ' מידרו אותו במכוון מההחלטה לבצע השקעות ספקולטיביות בכספי האג"ח ונקטו בשורה של מעשי מרמה במטרה להסוות את פעילות ההשקעות האסורה ולפיכך, בדין קבע בית המשפט קמא כי הוא לא ידע ולא יכול היה לדעת על השימוש האסור בכספי האג"ח. עוד טוען בן נון כי אפילו היה באפשרותו לחשוף את הפעולות האסורות שבוצעו על ידי אינסטרום, רמות ודוידוביץ' לא היה בכך כדי לבסס עילת תביעה נגדו ובעניין זה הוא סומך ידיו על הקביעה כי גם גילוי נאות בנוגע להשקעות הספקולטיביות לא היה מונע את הנזקים שנגרמו למחזיקי האג"ח. בן נון מוסיף וטוען בהקשר זה כי יש לדחות את טענתו של זאבי לפיה אילו היה גילוי נאות בנוגע להשקעות הספקולטיביות היה באפשרותה של הנאמנת למנוע את נזקי המשקיעים שכן לשיטתו מדובר בהשערה שלא הוכחה וזכרה לא בא בבקשת האישור. עוד טוען בן נון כי גם הטענה לפיה יש לכלול בקבוצה המיוצגת משקיעים שרכשו אג"ח לאחר הפרת חובות הדיווח, לא נכללה בבקשת האישור ומהווה הרחבת חזית אסורה. באשר לטענה לפיה יש לרכך את דרישת הקשר הסיבתי במקרה דנן טוען בן נון כי היא אינה מבוססת וכי לא הובאה כל אסמכתא שתתמוך בה. 18. זיו האפט סומכת אף היא ידיה על קביעתו של בית המשפט קמא לפיה אין קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח על ידי אינסטרום ובין נזקיהם הנטענים של מחזיקי האג"ח. זיו האפט מוסיפה וטוענת כי גם אם החברה הייתה מדווחת לה בזמן אמת על פעילות ההשקעות הספקולטיבית לא היה באפשרותה לעשות דבר כדי למנוע אותה ואף מסיבה זו לא ייתכן קשר סיבתי בין התנהלותה ובין הנזק. מטעמים אלו סבורה זיו האפט שבצדק לא נבחנה השאלה האם היא התרשלה במילוי תפקידה. מכל מקום, כך טוענת זיו האפט, לא נפל פגם בהתנהלותה בפרשה שכן אינסטרום ונושאי המשרה שלה הטעו אותה ומסרו לה נתונים כוזבים בנוגע להשקעותיה של החברה ובנוגע למצבה הכספי. בנסיבות אלה, טוענת זיו האפט כי לא היה באפשרותה לדעת כי החברה פועלת בניגוד להתחייבויותיה כלפי המשקיעים. זיו האפט מוסיפה וטוענת כי הנזק שנגרם למחזיקי האג"ח במקרה דנן הוא תוצר לוואי של ההפסדים שנגרמו לאינסטרום ועל כן מדובר בנזק משני שאינו בר תביעה. נוסף על כך סבורה זיו האפט כי כלל לא ניתן להגיש תביעה בגין ירידת ערך של אג"ח ועוד היא טוענת שככל שקיימת זכות לתבוע בגין ירידת ערך של אג"ח זכות זו צמודה לאג"ח ומי שמכר את האג"ח שהיו בבעלותו איבד את הזכות לתבוע פיצויים בגין ירידה בערכן. עמדת רשות ניירות ערך 19. הרשות התייצבה בהליך מכוח סעיף 35טו(ב) לחוק ניירות ערך, המסמיך את ראש הרשות להשמיע את דברו בהליך אזרחי שיש בו עניין לציבור המחזיקים בתעודות התחייבות. לעמדת הרשות, קביעותיו של בית המשפט קמא בכל הנוגע להיעדר קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח על ידי אינסטרום ובין הנזקים שנגרמו למחזיקי האג"ח מעוררות קושי, ובניגוד לבית המשפט קמא היא סבורה כי אם היה ניתן במקרה דנן גילוי כדין, הייתה הנאמנת פועלת על מנת למנוע את פעילות ההשקעות האסורה שהזיקה למחזיקי האג"ח. הרשות מדגישה בהקשר זה כי הנאמנת מחויבת לפעול לטובת מחזיקי האג"ח והיא מוסמכת להעמיד את כל האג"ח לפירעון מיידי אם החברה מפרה את תנאי התשקיף ולנקוט בכל צעד משפטי אחר אשר נדרש כדי למנוע את ההפרה. לפיכך, לשיטתה של הרשות, אם הייתה אינסטרום מדווחת במועד על השינוי במדיניות השקעותיה, הייתה הנאמנת פועלת להפסקת ההפרה ומונעת אותה עוד לפני שגרמה לנזקים כבדים. זאת ועוד, לשיטת הרשות דיווח כדין עשוי היה להוביל לפנייה מצדה לנושאי המשרה באינסטרום בדרישה לקבלת הבהרות אשר הייתה מרתיעה אותם מלהשקיע בניגוד לתשקיף בטרם התגבש הנזק. כמו כן טוענת הרשות כי אילו הייתה החברה מדווחת על השינוי המהותי במדיניות השקעותיה חודשים לפני שנגרמו לה הפסדים כבדים אזי משקיעים שהיו מעוניינים בכך היו יכולים למכור את האג"ח שברשותם מבעוד מועד ועל ידי כך להימנע מהנזק. הרשות מוסיפה וטוענת בהקשר זה כי סביר להניח שחלק גדול מהמשקיעים היה נוהג כך וזאת בשים לב לעובדה ש- 80% מהאג"ח שהונפקו נמכרו למשקיעים מוסדיים אשר מטעמים רגולטוריים אינם עוסקים בהשקעות ספקולטיביות ולכן קרוב לוודאי שהיו מוכרים את האג"ח שבבעלותם מייד עם היוודע דבר השינוי במדיניות ההשקעות. עוד טוענת הרשות כי גם אם פרסום המידע בנוגע לביצוע השקעות ספקולטיביות בזמן אמת לא היה מונע את הנזק שנגרם למי שרכשו את האג"ח לפני השינוי במדיניות ההשקעות, הוא ודאי היה מונע את הנזק שנגרם למי שרכשו אג"ח לאחר השינוי. משקיעים אלו, כך נטען, הוטעו לחשוב כי הם רוכשים אג"ח מחברה שלה מדיניות השקעות סולידית כאשר בפועל רכשו אג"ח מחברה העוסקת בפעילות פיננסית עתירת סיכון שאילו היו מודעים לה לא היו רוכשים את האג"ח מלכתחילה. טענות הצדדים בבקשת רשות הערעור 20. בבקשת רשות הערעור שהגישה טוענת אינסטרום כי מחזיקי אג"ח אינם זכאים לפיצוי בגין ירידה בערך האג"ח שבבעלותם אלא אך ורק לפירעון ההלוואה שניתנה בתמורה לאג"ח ומכאן שלא עומדת לזאבי וליתר חברי הקבוצה עילת תביעה. זאת ועוד, לגישתה של אינסטרום מתן זכות תביעה למי שמכרו את האג"ח בגין ירידה בערכן מוליך למצב שבו החברה נדרשת גם לפצות מחזיקי אג"ח שמכרו אותן בשל ירידת הערך וגם להחזיר למחזיקי האג"ח החדשים את ההלוואה שניתנה כנגדן. לטענת אינסטרום, אין הצדקה לחייב אותה בתשלום כפול כאמור, מפני שמי שמכרו אג"ח שבבעלותם בעקבות הירידה בערכן בחרו לקבל את שווין העכשווי של האג"ח על פני הסיכוי שיקבלו את שווין המלא בעתיד. עוד טוענת אינסטרום כי מתן אפשרות למחזיקי אג"ח לתבוע אותה בגין ירידה בערך האג"ח ייצור תמריץ שלילי לחברה לנסות לפרוע את ההלוואות שניתנו בעדן שכן אף אם תפרע את האג"ח במלואן היא תיאלץ לשלם סכומים נוספים בגין הירידה בערכן. כמו כן נטען כי אישור התובענה הייצוגית ייצור בעבור חברות תמריץ שלילי להגיע להסדרי חוב שכן כך או אחרת הן יהיו חשופות לתביעות. אינסטרום מוסיפה וטוענת כי מתן אפשרות לתבוע בגין ירידה בערכן של אג"ח חושפת אותה לתביעות בגין אירועים שאינם בשליטתה ואף מטעם זה אין לאפשר זאת והיא מדגישה בהקשר זה כי מצב שבו השוק מפחית בערך האג"ח בשל גורמים שאינם תלויים בחברה הוא שכיח ביותר. 21. נוסף על כך, טוענת אינסטרום כי זאבי אינו רשאי לתבוע אותה מפני שהיחידים שמוסמכים לנקוט בהליכים משפטיים בנוגע לאג"ח ולאלצה לעמוד בהתחייבויותיה הם אסיפת מחזיקי האג"ח והנאמנת הפועלת בשמה. לשיטתה, מחזיק אג"ח יחיד אינו רשאי לנכס לעצמו סמכות לפעול בשם מחזיקי אג"ח אחרים באמצעות תובענה ייצוגית. אינסטרום מוסיפה בהקשר זה כי קביעתו של בית המשפט קמא לפיה המשקיעים שמכרו את האג"ח טרם הגשת המרצת הפתיחה על ידי הנאמנת אינם כפופים להליך זה, אינה מתיישבת עם העובדה שהנאמנת והאסיפה מייצגים את מחזיקי האג"ח כבר מיום ההנפקה. עוד טוענת אינסטרום כי קביעה זו מרוקנת מתוכן את תניית הפטור שבהסדר החוב שנחתם בין החברה לנושיה ואת הוראת סעיף 350(ט) לחוק החברות לפיה הסדר החוב שהגיעה אליו החברה מחייב את כלל הנושים. לבסוף, גורסת אינסטרום כי הנזק שנגרם לזאבי ולשאר מחזיקי האג"ח הוא נזק משני הנובע מן הנזקים שנגרמו לה עצמה בעקבות פעילותם של רמות, דוידוביץ' וברזל ולפיכך לא ניתן לתבוע פיצוי בגינו במסגרת תובענה ייצוגית אלא רק במסגרת תביעה נגזרת שתוגש בשמה. בעניין זה מוסיפה אינסטרום כי שגה בית המשפט קמא בקבעו כי מאחר שאין לזאבי ולמחזיקי האג"ח אפשרות להגיש תביעה נגזרת הם רשאים להגיש תובענה ייצוגית. 22. זאבי טוען מנגד כי חוזה האג"ח מתיר למי שמחזיק באג"ח למכור אותן בכל עת ומכל סיבה שהיא ועל כן לא ניתן לבוא אליו בטענות על כך שמכר את האג"ח שהיו בבעלותו במטרה להקטין את נזקיו. זאבי מוסיף וטוען כי תשקיף ההנפקה מהווה חוזה נוסף בין מחזיק האג"ח ובין החברה. חוזה זה, כך נטען, ממשיך להיות תקף גם לאחר שהמחזיק מכר את האג"ח שבבעלותו ומאפשר לו לתבוע את החברה גם לאחר המכירה. עוד טוען זאבי כי משקיעים שרכשו את האג"ח לאחר הירידה בערכן כלל לא ניזוקו מכיוון שרכשו אותן בזול ומתוך ידיעה שמחירן משקף את התמורה הנמוכה העשויה לצמוח מהן. בנוסף טוען זאבי כי אין ממש בטענותיה של אינסטרום בנוגע לכפל תשלומים שכן היא ממילא אינה עתידה לפרוע את האג"ח במלואן. זאבי מוסיף וטוען כי הגשת תביעה נגזרת איננה מעשית בנסיבות העניין משום שרק בעלי מניות רשאים להגיש תביעה כזו ועוד הוא טוען כי אין ממש בטענתה של אינסטרום כי נזקיו הם נזקים עקיפים שנגרמו כתוצאה מנזקים שספגה החברה. לגישתו מדובר בנזקים ישירים וממשיים שנגרמו לו כתוצאה מהפרת החוזה שבינו ובין אינסטרום. דיון והכרעה 23. דיני ניירות ערך מטילים על חברות ציבוריות חובות גילוי רחבות היקף. כך קובע סעיף 36 לחוק ניירות ערך כי: 36. (א) תאגיד שניירות ערך שלו הוצעו לציבור על פי תשקיף חייב להגיש לרשות [ניירות ערך] דו"חות או הודעות לפי פרק זה כל עוד ניירות הערך שלו נמצאים בידי הציבור; תאגיד שניירות ערך שלו נסחרים בבורסה או רשומים בה למסחר חייב להגיש דו"חות או הודעות לפי פרק זה לרשות ולבורסה. ופרק ד' לתקנות ניירות ערך מחייב חברה ציבורית בהגשת דו"חות רבעוניים הכוללים דו"חות כספיים, דו"ח דירקטוריון וכל מידע אחר הנדרש כמפורט באותו הפרק (תקנה 38א) ובכלל זה: מידע בנוגע לשינויים במצבו הכספי והונו של התאגיד (תקנה 40(א)); אירועים שיש להם השפעה מהותית על עסקי התאגיד ומצבו הכספי, וביניהם, שינויים מהותיים בחשיפה לסיכונים ודרכי ניהולם (תקנות 48(א) ו- 48(ג)(7)); ומידע על פעילות בתחום הנגזרים שאינה מיועדת להגנה (תקנה 48(ג)(7) ופרט 2(ב) לתוספת השנייה לתקנות). נוסף על כך תקנה 36(א) קובעת כי חברה ציבורית חייבת במתן דיווח מיידי על "כל אירוע או ענין החורגים מעסקי התאגיד הרגילים בשל טיבם, היקפם או תוצאתם האפשרית, ואשר יש להם או עשויה להיות להם השפעה מהותית על התאגיד, וכן בדבר כל אירוע או ענין שיש בהם כדי להשפיע באופן משמעותי על מחיר ניירות הערך של התאגיד" (תקנה 36(א); עוד ראו: לאה פסרמן-יוזפוב דיני ניירות ערך – חובת הגילוי 433-431 (התשס"ט) (להלן: פסרמן-יוזפוב)). 24. כפי העולה מחוות דעתו של פרופ' ביגר החלה אינסטרום כבר ברבעון השני וסמוך לאחר ההנפקה להשקיע את הכספים שגייסה במכשירים פיננסיים עתירי סיכון (אם כי הוא מוסיף ומציין כי הפעילות הספקולטיבית הלכה והתעצמה מתחילת יולי 2006 ואילך). זאת בניגוד מוחלט לאמור בתשקיף לפיו התחייבה להשקיע את הכספים בהשקעות סולידיות בתחומי פעילותה. שינוי כה קיצוני במדיניות ההשקעות של אינסטרום לעומת מה שפורט בתשקיף הוא ללא ספק אירוע חריג "אשר יש [לו] או עשויה להיות [לו] השפעה מהותית על התאגיד" וכן יש באותו השינוי "כדי להשפיע באופן משמעותי על מחיר ניירות הערך של התאגיד". על כן הוא מחייב דיווח מיידי ומקובלת עליי בהקשר זה טענתו של זאבי, הנתמכת בעמדת הרשות, כי אינסטרום הייתה חייבת להגיש דיווח מיידי כאמור כבר במהלך הרבעון השני בעת שנפלה ההחלטה על שינוי המדיניות כאמור והוחל ביישומה (למועדים ההדוקים הקבועים לעניין הגשת דיווח מיידי, ראו תקנה 30(ב)). בית המשפט המחוזי לא הלך בדרך זו. הוא בחר לאמץ את חוות דעתו של פרופ' ביגר אשר סובבת כל כולה סביב הנחת המוצא לפיה חובת הדיווח על שינוי מדיניות ההשקעות קמה רק עם הגשת הדו"ח הכספי לרבעון השני מיום 31.8.2006 (חובה שאף אותה הפרה אינסטרום). הנחה שגויה זו שעליה ביסס פרופ' ביגר את המסקנה בדבר היעדר קשר סיבתי, מתעלמת לחלוטין מן החובה הברורה להגשת דו"ח מיידי אשר קמה בנסיבות המתוארות לעיל, ושגה על כן בית המשפט המחוזי משאימץ את חוות דעתו של פרופ' ביגר ואת המסקנות שאליהן הגיע. חוות דעת של עד מומחה מטעם בית המשפט נושאת אמנם משקל של ממש ובית המשפט ייטה לאמצה. עם זאת, הלכה היא כי בית המשפט הוא הפוסק האחרון גם בעניינים שבמומחיות וכי אין בחוות דעת מומחה, ובכלל זה מומחה מטעם בית המשפט, כדי להגביל את שיקול דעתו (ע"א 293/88 חברת יצחק ניימן להשכרה בע"מ נ' רבי, בפסקה 4 (23.4.1990) (להלן: עניין ניימן); וכן: ע"א 5509/09 מסארווה נ' עזבון המנוח אברהים חסן מסארווה, בפסקה 14 (23.2.2014); ע"א 402/85 מרקוביץ נ' עיריית ראשון-לציון, פ"ד מא(1) 133, 139 (1987); אורי גורן סוגיות בסדר דין אזרחי 435 (מהדורה שתים עשרה, התשע"ו)). על כן, אם קיימת סיבה בולטת שלא לאמץ את חוות דעת המומחה, רשאי ואף חייב בית המשפט לדחותה (עניין ניימן, שם; ע"א 3056/99 שטרן נ' המרכז הרפואי על שם חיים שיבא, פ"ד נו(2) 936, 949-948 (2002)). מן הטעמים שבוארו לעיל היה על בית המשפט לדחות במקרה דנן את חוות דעתו של פרופ' ביגר בשל הנחת מוצא שגויה בעליל שעליה התבססה חוות הדעת כולה. 25. מהן המסקנות הנובעות מן הקביעה כי אינסטרום הפרה את חובת הדיווח והגילוי באי הגשת דו"ח מיידי על השינוי במדיניות ההשקעות שעליה הצהירה? סעיף 52יא לחוק ניירות ערך מטיל אחריות אזרחית על חברות ועל נושאי משרה שהפרו חובות המוטלות עליהם מתוקף דיני ניירות ערך וכך נקבע בו: 52יא. (א) מנפיק אחראי כלפי המחזיק בניירות ערך שהנפיק לנזק שנגרם לו כתוצאה מכך שהמנפיק הפר הוראה של חוק זה או תקנות לפיו, או הוראה של שטר הנאמנות שלפיה חלה חובה על המנפיק כלפי הנאמן למחזיקים בתעודות התחייבות שהנפיק. (ב) האחריות האמורה בסעיף קטן (א) תחול גם על הדירקטורים של המנפיק, על המנהל הכללי שלו ועל בעל שליטה במנפיק. סעיפים 31, 32 ו- 38ג לחוק ניירות ערך מוסיפים ומטילים אחריות אזרחית בגין פרסום פרט מטעה בתשקיף, דו"ח, הודעה או מסמך שהוגשו על פי אותו חוק וקובעים כי תאגיד ונושאי המשרה שלו, כמו גם המומחים מטעמו, יהיו אחראים לנזקים שנגרמו לרוכשים של ניירות ערך "מחמת" פרט מטעה כאמור. מתוקף הסעיפים המפורטים לעיל ובהתקיים התנאים הקבועים בהם, קמה למחזיק בניירות ערך של תאגיד עילת תביעה כלפיו וכלפי נושאי המשרה בו בשל הפרת חובות הגילוי והדיווח המוטלות עליהם בחוק ובתקנות (ראו: פסרמן-יוזפוב, בעמ' 483-476, 516-515) וביחד עם פרט 5 לתוספת השנייה לחוק תובענות ייצוגיות, התשס"ו-2006 (להלן: חוק תובענות ייצוגיות) הם סוללים את הדרך להגשת תובענה ייצוגית בעילה זו. הפרת החובות הקבועות בדיני ניירות ערך עשויה לבסס עילות תביעה גם לפי דיני הנזיקין, החוזים ודיני עשיית עושר ולא במשפט (ראו: רע"א 8268/96 רייכרט נ' שמש, פ"ד נה(5) 276, 310-305 (2001) (להלן: עניין רייכרט א'); ע"א 345/03 רייכרט נ' יורשי המנוח משה שמש ז"ל, פ''ד סב(2) 437, 524-523 (2007) (להלן: עניין רייכרט ב'); רע"א 378/96‏ וינבלט נ' משה בורנשטיין בע"מ, פ''ד נד(3) 247, 265-264 (2000) (להלן: עניין וינבלט); פסרמן-יוזפוב, בעמ' 568-550). 26. על מנת לבסס עילה מתוקף סעיף 52יא לחוק ניירות ערך על התובע להוכיח: (א) הפרת הוראה של חוק ניירות ערך או התקנות; (ב) נזק שנגרם; (ג) קשר סיבתי בין הנזק להפרת הוראת החוק או התקנות. יסודות דומים טעונים הוכחה גם לצורך ביסוס האחריות האזרחית המוטלת על פי סעיפים 31, 32 ו- 38ג לחוק ניירות ערך והוא הדין בעילות אפשריות נוספות מכוח הדין האזרחי הכללי וזאת בהתאמות ובשינויים הנדרשים. בענייננו, כפי שפורט לעיל, הונחה תשתית מוצקה לביסוס הטענה בדבר הפרת ההוראות הנוגעות להגשת דיווח מיידי הקבועות בחוק ניירות ערך ובתקנות שהותקנו מכוחו. משכך יש להוסיף ולבחון האם עלה בידי זאבי לבסס אפשרות סבירה כי יקבע שהתקיימו גם היסודות הנוספים המרכיבים את העילות הנטענות והנוגעים לקיומו של נזק ולקשר סיבתי בינו ובין ההפרה. האפשרות לתבוע פיצויים בגין ירידת ערך של אג"ח 27. לטענת אינסטרום וזיו האפט הנזק שבגינו תובע זאבי הוא נזק משני שנגרם כתוצאה מהנזקים הישירים שהסבו רמות ודוידוביץ' לאינסטרום ועל כן לטענתן הוא אינו מקים עילת תביעה אישית וייצוגית. אינסטרום וזיו האפט נסמכות בטענתן זו על ע"א 2967/95 מגן וקשת בע"מ ואח' נ' טמפו תעשיות, פ"ד נא(2) 318 (1997) (להלן: עניין מגן וקשת), שם נפסק כי: כאשר בעל מניות סובל נזק בלתי תלוי בנזק שאותו סובלת החברה, קמה לו תביעה אישית בלתי תלויה בנזק שנגרם לחברה. אולם אם הנזק נגרם לבעל מניות עקב ירידת ערך החברה ושווי מניותיה, וכל בעלי המניות ניזוקים באותה מידה, לא קמה – בדרך כלל – לבעל מניות עילת תביעה אישית. זהו נזק משני המשקף את נזקי החברה. לכלל הנ"ל חריגים מכמה סוגים, וביניהם, נזק שנגרם כתוצאה מהפרת זכות חוזית של בעל מניות בתור שכזה או נזק שנגרם לבעל מניות או לקבוצת בעלי מניות השונה מהנזק שנגרם לבעלי מניות אחרים, או נזק שנגרם עקב קיפוח המיעוט (שם, בעמ' 326) (ההדגשות במקור). בע"א 3051/98 דרין נ' חברת השקעות דיסקונט בע"מ, פ"ד נט(1) 673 (2004) (להלן: עניין דרין) התייחס הנשיא ברק להלכה שנפסקה בעניין מגן וקשת ומנה שלושה טעמים העומדים ביסודה: הראשון, הוא הרצון להגביל את יכולתם של בעלי המניות להתערב בניהול החברה על מנת שלא לכרסם בעיקרון האישיות המשפטית הנפרדת; השני, הוא החשש מפני ריבוי תביעות אשר ירתיעו את נושאי המשרה בחברה מליטול סיכונים רצויים; והשלישי הוא החשש כי תביעות פיצויים בגין ירידת ערך של מניות יביאו להעדפה לא הוגנת של בעלי מניות על פני החברה עצמה "ובעיקר על פני נושיה של החברה, הנהנים, ברגיל, מקדימות בחלוקת דיבידנד" (שם, בעמ' 690-689; עוד ראו: רע"א 5296/13 אנטורג נ' שטבינסקי, בפסקה 16 (24.12.2013) (להלן: עניין אנטורג)). בהינתן טעמים אלו שביסוד ההלכה אשר נפסקה בעניין מגן וקשת, ספק בעיני אם יש להחיל הלכה זו על תביעות של מחזיקי אג"ח, שכן החשש מפני התערבות בניהול החברה קטן לגבי מחזיקי אג"ח וכמו כן אין חשש כי ייפגע סדר הנשייה הרגיל, שכן בהיותם נושים זכותם של מחזיקי האג"ח לפירעון חובותיהם קודמת לזכותם של בעלי המניות לקבלת דיבידנד. ספק זה מתגבר בשים לב לעובדה שאפשרותם של מחזיקי אג"ח להטיב את נזקיהם באמצעות תביעה נגזרת היא מוגבלת ביותר ומתוחמת לעילות הקבועות בסעיף 204 לחוק החברות, התשנ"ט-1999 (להלן: חוק החברות). זאת בניגוד לבעלי מניות אשר להם נתונה ב"דרך המלך" האפשרות לנקוט בהליך של תביעה נגזרת, בין היתר, באותם המקרים שבהם גרמו מעשים או מחדלים של נושאי המשרה לירידה בשווי ניירות הערך שבבעלותם (עניין דרין, בעמ' 690; עניין אנטורג, בפסקה 16). עם זאת, דומני כי אין צורך לטעת מסמרות בסוגיה זו, שכן נסיבות המקרה דנן באות בגדר המקרים התואמים את הרציונל שביסוד החריגים אשר נמנו בהלכת מגן וקשת ואשר בהתקיימם יש מקום לאפשר עילת תביעה אישית-ישירה גם לבעלי מניות החברה. 28. ביסוד ההלכות שנפסקו בעניין מגן וקשת ובעניין דרין עומדת, כאמור, ההנחה לפיה "נזק משני" אינו נמנה עם הנזקים שדיני ניירות ערך נועדו להטיב. עמד על כך הנשיא ברק בעניין דרין בציינו כי: כדי שתקום עילת תביעה מכוח סעיף 52יא, עקב הפרת הוראות התקנות, תנאי חיוני הינו כי נגרם למחזיק בניירות הערך נזק. זאת ועוד, יש להראות שהנזק שנגרם לתובע הוא מסוג הנזקים שבשלם נקבעה האחריות ונוצרה העילה. לא כל נזק שיטען לו מחזיק בניירות ערך, הוא נזק המקים עילת תביעה לפי סעיף 52יא. [...] אם ייקבע שלמחזיק לא נגרם נזק שלשם הטבתו נקבעה הזכות בסעיף 52יא, ממילא תיפול העילה האישית (שם, בעמ' 688-687). בע"א 3506/09 צאייג נ' קסלמן וקסלמן רואי חשבון (4.4.2011) חזר בית משפט זה על ההלכה שנפסקה בעניין דרין וציין, בהערת אגב, כי במקרים שבהם הוכח שנגרם למחזיק בניירות ערך נזק כתוצאה ממצג מטעה קמה לאותו מחזיק עילת תביעה אישית גם אם לא מתקיים אחד החריגים שנמנו בעניין מגן וקשת (שם, בפסקאות 21 ו- 25). במקרה דנן תבע זאבי פיצויים בגין נזקים שנגרמו למחזיקי האג"ח בעקבות מצגים מטעים במחדל מצד אינסטרום ובגין מעשי מרמה והטעיה שביצעו נושאי המשרה שלה. מדובר, אפוא, באופן מובהק בנזק אשר לשם הטבתו נחקקו סעיפים 31, 32, 38ג ו- 52יא לחוק ניירות ערך. בנוסף על כך, וכפי שיפורט להלן, במקרה דנן ישנה אפשרות סבירה לקיומו של קשר סיבתי בין המצגים המטעים שעליהם מלין זאבי ובין הנזקים הנטענים על ידי קבוצת מחזיקי האג"ח שאותם הוא אמור לייצג. 29. אינסטרום וזיו האפט העלו טענה נוספת ולפיה לא עומדת לזאבי עילת תביעה אישית מן הטעם שמכר את האג"ח שהיו בבעלותו. טענה זו עלתה בעבר (ביחס לכתבי אופציה) ונדחתה על ידי בית משפט זה ברע"א 1701/93 טבע תעשיות פרמצבטיות בע"מ נ' זת חברה לייעוץ כלכלי בע"מ, פ''ד מז(5) 476 (1993) (להלן: עניין טבע), שם פסק הנשיא מ' שמגר כי: "המחזיק", כך מהלך הטענות, הוא מי שמחזיק בנייר ערך בעת הגשת התביעה. לפי הטענה, אין החוק נוקט לשון "מי שהיה מחזיק" או ביטוי כיוצא בזה המאפשר הכללתם בהוראותיו של החוק של מי שהחזיק במועד כלשהו בעבר ואינו מחזיק בנייר הערך במועד שהוא הקובע לפי טעמם של המבקשים, והוא מועד הגשת התובענה. [...] פרשנות זו יש בה כפל הפגיעה במי שמבקש להביא תובענתו לפני בית המשפט. תוצאתה כפשוטה היא, שאף אחרי שהנזק נגרם והתחוור היטב, אסור לנפגע לעשות להקטנת נזק. [...] מעמדו של אדם כמי שזכאי לתבוע נקבע על-פי קיומה של עילת תביעה. במקרה דנן נדרש כי עילת התביעה תהיה זו של המחזיק [בנייר ערך]. המועד הרלוואנטי הוא מועד התגבשותה של עילת התביעה. הווי אומר, זהו המועד אשר בו היה על התובע להיות "מחזיק" [בנייר ערך]; מועד הגשת התביעה הוא חסר משמעות נוספת, הן מבחינת התובע והן מבחינת הנתבע (שם, בעמ' 480-479). ויפים הדברים לענייננו. 30. עוד יש לדחות את טענתה של אינסטרום לפיה מחזיקי אג"ח זכאים אך ורק לפירעון ההלוואה שהעמידו לטובת החברה ואינם רשאים לתבוע פיצוי בגין ירידה בערך האג"ח שברשותם. בית משפט זה כבר פסק כי מחזיקים של ניירות ערך זכאים לפיצוי בגין ירידת שווי של ניירות הערך שבבעלותם אם ירידה זו נגרמה כתוצאה מהפרות חוק של הנתבע. כמו כן בית משפט זה הכיר בזכותם העקרונית של מחזיקים בניירות ערך לתבוע פיצוי בגין אובדן רווח אלטרנטיבי (ראו: עניין רייכרט ב', בעמ' 530-517; עניין וינבלט, בעמ' 264-256; ע"א 3654/97‏ קרטין נ' עתרת ניירות ערך (2000) בע"מ, פ''ד נג(3) 385, 406-400 (1999) (להלן: עניין קרטין); עוד ראו: מוטי ימין ואמיר וסרמן תאגידים וניירות ערך 337-334 (2006) (להלן: ימין ווסרמן); פסרמן-יוזפוב, בעמ' 574-568). די בכך כדי לדחות את טענותיה של אינסטרום בהקשר זה. זאת ועוד, אילו התקבלה טענה זו המשמעות היא כי מנפיקי אג"ח לעולם לא יחויבו לשלם לרוכשי האג"ח סכום העולה על הסכום המקורי שאותו התחייבו לשלם להם תמורת ההלוואה. זאת אף אם המנפיקים הטעו את הרוכשים והפרו כלפיהם חובות הקבועות בדין. ברי כי תוצאה כזו לפיה מנפיקי אג"ח אינם נדרשים לשלם מחיר כלשהו במישור האזרחי במקרה שבו הטעו את ציבור המשקיעים או הפרו את חוק ניירות ערך וגרמו נזק מן הסוג שהחוק התכוון להיטיב, אינה ראויה ואינה רצויה. יפים גם לעניין זה דבריו של הנשיא שמגר בעניין טבע בקבעו כי "תביעה מתייחסת לעולם לנזק שנגרם, ואם אין נזק, אין גם תרופה; היה וניזוקו מספר גורמים, זה אחר זה, אין בכך, באף תחום מתחומי המשפט, כדי לשלול זכותם לתבוע, ומי שחרד מריבוי הניזוקים, יתכנן נא צעדיו בהתאם" (שם, בעמ' 480). 31. כמו כן אין לקבל את הטענה לפיה הסדר החוב שאליו הגיעה אינסטרום בשנת 2011 עם מחזיקי האג"ח, ובפרט תניית הפטור שנכללה בהסדר, מונעים מזאבי ומיתר חברי הקבוצה לנהל תובענה ייצוגית נגד אינסטרום בקשר לאג"ח שנמכרו על ידם. הסדר החוב המדובר לא הוצג בהליך זה אך מן הדיווח המיידי שפרסמה הנאמנת בנוגע לאישורו (מוצג ב' מטעם אינסטרום בערעור) עולה כי הוא נוגע למי שבעת הגשת ההליך על ידי הנאמנת החזיקו באג"ח ואין בו כל התייחסות למי שמכרו את האג"ח שבבעלותם לפני נקיטת הליכים משפטיים על ידי הנאמנת או תניה המגבילה בדרך כלשהי את זכות התביעה שלהם. סעיף 350(ט) לחוק החברות שאליו מפנה זיו האפט אין בו כדי להועיל לה בהקשר זה שכן אין מדובר בנושים שחלקו על עמדת רוב הנושים באסיפת סוג שהתכנסה לאישור ההסדר, אלא בנושים שלכתחילה לא נטלו חלק כלשהו באותו הסדר ולא היו מעורבים בהליך שבמסגרתו גובש ואושר אותו ההסדר. על כן אין ההסדר מהווה מעשה בי דין כלפיהם (ראו והשוו: רע"א 4024/14 אפריקה ישראל להשקעות בע"מ נ' כהן, בפסקה 22 לפסק דינו של השופט י' עמית (26.4.2015); כן ראו: יחיאל בהט הבראת חברות 274 (2013)). מאותו טעם עצמו יש לדחות גם את הטענה הנוספת שהועלתה ולפיה ההליכים המשפטיים שבהם נקטה הנאמנת שוללים את זכותם של זאבי וחברי הקבוצה לנהל תובענה ייצוגית. אינסטרום הוסיפה וטענה כי הסמכות לייצג את מחזיקי האג"ח יוחדה לנאמנת בלבד וכי בשל כך אין זאבי רשאי להגיש תובענה ייצוגית בשם מי ממחזיקי האג"ח. טענה זו אף היא אינה מקובלת עלי. אכן, שטר הנאמנות מסמיך את הנאמנת לנקוט בהליכים משפטיים לשם אכיפת זכויותיהם של מחזיקי האג"ח, אך אין בו תניה ממנה משתמעת כוונה להגביל או לשלול את זכותם של קבוצת מחזיקי האג"ח כפי שהוגדרו במקרה דנן, מלנקוט בהליכים משפטיים לרבות בדרך של תובענה ייצוגית שלא באמצעות הנאמנת. השאלה הבאה שיש לבחון נוגעת לסוגיית הקשר הסיבתי שבין הפרת חובות הדיווח ונזקי המשקיעים, ולכך אפנה עתה. קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח ובין נזקי המשקיעים 32. כזכור, קבע בית המשפט קמא בהסתמך על חוות דעתו של פרופ' ביגר כי אין אפשרות סבירה שייקבע כי מתקיים קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח על ידי אינסטרום ובין נזקיהם הנטענים של מחזיקי האג"ח ולפיכך, דחה את בקשתו של זאבי לנהל תובענה ייצוגית בגין הטעיה, רשלנות והפרה של דיני ניירות ערך. זיו האפט, בן נון, ובמידה מסוימת גם אינסטרום, סומכים ידיהם על קביעה זו ואילו לשיטת זאבי והרשות מדובר בקביעה שגויה המצדיקה התערבות. מן הטעמים שיפורטו להלן, אני סבורה כי אכן לא היה מקום לשלול במקרה דנן את דבר קיומה של אפשרות סבירה שייקבע כי ישנו קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח על ידי אינסטרום ובין הנזקים שנגרמו למחזיקי האג"ח ועל כן, לגישתי, יש לקבל את עמדת הרשות וזאבי בהקשר זה. 33. סעיף 52יא וכן סעיפים 31, 32 ו- 38ג לחוק ניירות ערך, אכן מתנים תשלום פיצויים בגין הפרה של חובות הגילוי והדיווח הקבועות בחוק ובתקנות בקיומו של קשר סיבתי בין ההפרה ובין הנזק שנגרם למחזיק בניירות הערך (סעיפים 31 ו- 32 דורשים כי הנזק יהיה "מחמת" פרט מטעה ואילו סעיף 52יא דורש כי הנזק יהיה "תוצאה" של הפרת ההוראות הקבועות בחוק או בתקנות). כמו כן, יש להוכיח קיומו של קשר סיבתי ככל שהתביעה נשענת על עילות מדיני הנזיקין, החוזים או דיני עשיית עושר ולא במשפט (עניין רייכרט א', בעמ' 315). הפסיקה הישראלית טרם נדרשה לשאלה כיצד ניתן לבסס קיומו של קשר סיבתי בתביעות שעילתן הפרה של החובות הקבועות בדיני ניירות ערך. עם זאת, ניתן למצוא בפסיקה התייחסות בהקשרים דומים לסוגיית הקשר הסיבתי המתקיים בין התנהגות עוולתית להפסדים שנגרמו למחזיקים בניירות ערך. כך, למשל, בעניין קרטין נדונה שאלת הקשר הסיבתי בין הפרת חובת אמונים של מנהל תיקי השקעות לירידה בערכם של ניירות הערך שהיו בבעלות לקוחותיו. באותה פרשה נקבע על ידי השופט י' אנגלרד כי: במקרי השקעה, שאלת הקשר הסיבתי העובדתי תלויה, לרוב, בחקירה היפותטית של "מה היה קורה אילו", או ביתר דיוק, בחקירה אם לא היה בכל מקרה נגרם לתובע הפסד ממוני, וזאת בשל הירידה הכללית של ניירות הערך בבורסה. יצוין, כי כאשר ברור שלולא הפרת חובתו של הנתבע, הנפגע היה נמנע לחלוטין מהשקעות, אין כל קושי להטיל את מלוא הנזק על כתפי הנתבע. הוא הדין, כאשר יוכח שהתנהגותו של הנתבע היא אשר גרמה לירידת ערכם של ניירות הערך שנרכשו על-ידי התובע ... (שם, בעמ' 400). עוד ציין השופט אנגלרד כי "הפתרון לשאלת הקשר הסיבתי הוא קשה ומסובך שעה שירידת השער של ניירות הערך היא תוצאה של תנודות השוק" וכי במקרים כאלה ניתן לאמץ פתרונות שאומצו בפסיקה האמריקנית אשר התמודדה עם בעיית הקשר הסיבתי באמצעות פיתוח כללים לחישוב גובה הנזק (שם, בעמ' 401-400). השופט אנגלרד עמד על כך שבארצות הברית פותחו מספר דרכים לחישוב הנזק שנגרם למשקיעים בניירות ערך, ובהן שלוש שיטות עיקריות: השיטה הראשונה היא שיטת "חיסרון הכיס" (out of pocket rule) במסגרתה נדרש התובע להוכיח כי "התנהגותו העוולתית של הנתבע היא אשר גרמה לירידת מחיר השוק של נייר הערך הנדון" (שם, בעמ' 401). כפי שמציין השופט אנגלרד, שיטה זו "מקפיד[ה] הקפדה מלאה על הדרישה כי התובע יראה קיומו של קשר סיבתי עובדתי בין מעשה הנתבע לבין הפסדו" (שם); השיטה השנייה עליה עמד השופט אנגלרד היא שיטת "פיצויי הביטול" (rescissionary damages) לפיה התובע מפוצה על ההפרש בין מחיר רכישת נייר הערך ובין מחיר השוק שלו בסמוך לאחר גילוי ההפרה. לפי שיטה זו עצם ההתנהגות העוולתית מבססת קיומו של קשר סיבתי בין הפרת החובה ובין הנזק (שם, בעמ' 406-402); השיטה השלישית עליה עמד השופט אנגלרד היא שיטת ביניים ה"מצויה, במובן מסוים, בתווך בין שתי השיטות האחרות" (שם, בעמ' 404). לפי שיטה זו עצם הפרת החובה מקימה זכאות לפיצוי בגובה ההפרש שבין מחיר הרכישה המקורי של נייר הערך למחיר השוק סמוך לאחר גילוי ההפרה ממנו ינוכה שיעור ירידות הערך שמקורן בתנודות שוק (שם, בעמ' 405, עוד ראו: עניין רייכרט ב', בעמ' 517). בנוסף ציין השופט אנגלרד כי ייתכנו מקרים שבהם ניתן יהיה להכריע בשאלת קיומו של קשר סיבתי על פי נטלי הראיה (שם, בעמ' 406-405). השופט אנגלרד הוסיף וקבע כי "אין לתפוס את הגישות השונות כבלעדיות, המוציאות אחת את האחרת, אלא כאפשרויות [...] שניתן לבחור ביניהן על-פי הנסיבות המיוחדות של כל מקרה ומקרה" (שם, בעמ' 405). עוד קבע השופט אנגלרד כי במקרה אשר נדון בעניין קרטין יש לאמץ את הגישה לפיה עצם ההתנהגות העוולתית מבססת קיומו של קשר סיבתי וזאת משום ש"בנסיבות [...] של ריבוי פעולות ומחדלים במצב של ניגוד עניינים לאורך זמן, אין לשמוע את טענתו של מפר חובת הנאמנות כי אפשר שהנפגע היה מפסיד גם בניהול תקין של תיק ההשקעות. [...] בנסיבות אלה, הנפגע הרים את נטל ההוכחה בדבר קיום הקשר הסיבתי" (שם, בעמ' 406). בעניין רייכרט ב' שב בית המשפט והתייחס לשלוש השיטות שפורטו בעניין קרטין לצורך קביעת שיעור הנזק ובאותה פרשה נפסק (מפי השופט י' עדיאל) כי ככלל יש לחשב את הנזקים שנגרמו למחזיקים בניירות ערך באמצעות שיטת חיסרון הכיס וכי חישוב הנזקים באמצעות שיטת פיצויי הביטול ייעשה רק במקרים שבהם התקיים קשר חוזי בין התובע לנתבע (שם, 530-529, 546-545). 34. זאבי טוען כי יש מקום ל"ריכוך" דרישת הקשר הסיבתי בתביעות פיצויים שעילתן הפרה של חובות מדיני ניירות ערך וגם בספרות המשפטית ניתן למצוא קולות הקוראים להקל עם תובעים המבקשים להוכיח קיומו של קשר סיבתי בין נזקים שנגרמו להם ובין הפרת חובות גילוי ודיווח בדיני ניירות ערך (ראו: רונן עדיני דיני ניירות ערך 820 (התשס"ד); ימין ווסרמן, בעמ' 338; אסף ברם "קשר סיבתי בתביעות ייצוגיות בגין הפרת דיני ניירות ערך" תשקיף – כתב עת לענייני חברות (2002)). כמו כן ניתן למצוא אחיזה לגישה מרוככת כזו בפסיקה של בתי המשפט הפדראליים בארצות הברית אשר נהגו להבחין בין דרישת הקשר הסיבתי בדיני ניירות ערך לדרישת הקשר הסיבתי בדיני הנזיקין וקבעו כי דרישת סיבתיות נוקשה אינה הולמת את ה-"broad remedial purpose" של דיני ניירות ערך (Schlick v. Penn-Dixie Cement Corp., 507 F.2d 374, 383 (2d Cir. 1974); Jill E. Fisch, Cause for Concern: Causation and Federal Securities Fraud, 94 Iowa L. Rev. 811, 816-817 (2009) (להלן: Fisch)). לסוגיית הקשר הסיבתי בתובענה ייצוגית ולחישוב הנזק בגין הטעיה בניירות ערך באופן כללי, ראו: שרון חנס ואלון קלמנט "חישוב הנזק בתובענה ייצוגית בגין הטעיה בניירות-ערך" עיוני משפט לה 639, 658-657 (2013) (להלן: חנס וקלמנט);Suez Equity Inv'rs, L.P. v. Toronto-Dominion Bank, 250 F.3d 87, 96 (2d Cir. 2001)). עם זאת, בשנת 2005 קבע בית המשפט העליון האמריקני בפסק הדין בענייןDura Pharmaceuticals, Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005) (להלן: עניין Dura)כי על מנת לבסס טענה לפיה פרסום פרט מטעה גרם לנזק, על התובע להראות שמחיר נייר הערך שבבעלותו ירד בעקבות הפרסום המטעה ולא כתוצאה מגורמים אחרים שעשויים היו להשפיע על מחירו (ראו: חנס וקלמנט, בעמ' 659; Fisch, בעמ' 825-823; לפסיקות בתי משפט פדראליים לאחר פסק הדין בעניין Dura ראו:Alaska Elec. Pension Fund v. Flowserve Corp., 572 F.3d 221 (5th Cir. 2009); Lormand v. US Unwired, Inc., 565 F.3d 228 (5th Cir. 2009)). בשלב זה של הדיון, נראה לי כי אין צורך להכריע בשאלה האם יש מקום לריכוך דרישת הקשר הסיבתי בתביעות שעילתן הפרה של דיני ניירות ערך וזאת מן הטעם כי גם על פי אמות המידה הרגילות הנוהגות בהקשר זה לצורך בחינת קיומו של קשר סיבתי (המבחן הכללי - "מה היה קורה אילו" - עליו עמד השופט אנגלרד בעניין קרטין), נראה כי קיימת בענייננו אפשרות סבירה כי ייפסק דבר קיומו של קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח על ידי אינסטרום והירידה בערך האג"ח שהונפקו על ידה. 35. כזכור, ביסס בית המשפט קמא את מסקנתו לפיה אין אפשרות סבירה שייקבע כי יש קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח ובין נזקיהם הנטענים של מחזיקי האג"ח, על חוות דעתו של פרופ' ביגר. כפי שנקבע לעיל (ראו פסקה 24) וכפי שאוסיף ואפרט להלן, שגה בית המשפט בהתבססו על חוות דעתו של פרופ' ביגר בעניין זה וכפועל היוצא מכך, המסקנה שאליה הגיע שגויה אף היא. בחוות דעתו קובע פרופ' ביגר כי גם אם היה ניתן גילוי נאות בנוגע לשינוי במדיניות ההשקעות של אינסטרום, מחזיקי האג"ח לא היו יכולים לעשות דבר על מנת למנוע את ההפסדים שנגרמו להם ולחברה כתוצאה מכך. ובמילים אחרות – פרופ' ביגר קובע כי אין תסריט סביר שבו גילוי נאות בנוגע לשינוי במדיניות ההשקעות של אינסטרום היה מונע את ההפסדים שנגרמו למחזיקי האג"ח. אי לכך, לדידו של פרופ' ביגר, אין קשר סיבתי בין ההפסדים להיעדר הגילוי. טעמו הראשון של פרופ' ביגר לקביעה זו הוא ש"בעלי אגרות החוב יכולים לבוא בטענות לחברה רק אם החברה לא עמדה בהתחייבויותיה לתשלום ריבית נקובה במועד, או לפרוע את החוב לבעלי אגרות החוב במועד הנקוב" (עמ' 12 לחוות הדעת). בעדותו הסביר פרופ' ביגר את עמדתו זו כך: עכשיו, לבוא ולהגיד רגע אחד החברה כאן פועלת בצורה כזו או אחרת ועל כן, על כן מה? על כן אני תובע מה? את זכויותיי, זכויותיי הן? לקבל ריבית במועדי הריבית. אגב, באותה התקופה, באותו המועד, עדיין לא הגענו בכלל למצב שהחברה אמורה הייתה לשלם את הריבית. אז הוא יכול לבוא ולהגיד פעולות כאלה או אחרות שהחברה עושה גורמות לכך שאני סבור שיהיו קשיים לחברה בבוא המועד לפרוע את התחייבויותיה. אנחנו נמצאים שלושה חודשים אחרי ההנפקה, אגרות החוב האלה היו למספר שנים, עד אז, לפחות באופן פורמאלי, כלכלית, אין לו בעצם טענה. זאת היא בעצם הקביעה, כלומר לא יכלו בעלי אגרות החוב לבוא לדפוק על השולחן ולהגיד להנהלה 'רבותיי אתם משחקים בכסף שלנו בצורה שלא כך כתבתם בתשקיף ועל כן תחזירו את הכסף' או משהו כזה, כי זאת המשמעות. זה ההסבר שלי למשפט הזה (עמ' 25 ש' 11 עד עמ' 26 ש' 2 לפרוטוקול הדיון מיום 15.12.2010 – ההדגשה שלי). כפי שמציינים זאבי והרשות, בנקודה זו נפל פרופ' ביגר לכלל טעות. מסקנה זו עולה בבירור משטר הנאמנות שנכרת בין הנאמנת לאינסטרום המסמיך את הנאמנת להעמיד לפירעון מיידי את כל היתרה הבלתי מסולקת של האג"ח אם תידרש לעשות כן על ידי 75% או יותר ממחזיקי האג"ח, או בקרות כל אירוע אשר לדעתה מהווה פגיעה מהותית או עלול לגרום לפגיעה מהותית בזכויותיהם של מחזיקי האג"ח (סעיפים 6(1) ו- 6(1)(ג)(8) לשטר הנאמנות שצורף כנספח ג' לבקשת האישור). כמו כן שטר הנאמנות מאפשר לנאמנת לנקוט בהליכים משפטיים לשם מימוש זכויותיהם של מחזיקי האג"ח ואכיפת התחייבויותיה של אינסטרום על פי שטר הנאמנות, וביניהן, התחייבותה להמשיך ולנהל את עסקיה בצורה "סדירה, נאותה ויעילה" (סעיפים 7(1) ו- 12(1) לשטר הנאמנות). עוד מוסמכת הנאמנת לפנות בכל זמן נתון לערכאות משפטיות לצורך מתן כל צו באשר לענייני הנאמנות (סעיף 7.8 לשטר הנאמנות). כלומר, בניגוד לטענתו של פרופ' ביגר היה באפשרותם של מחזיקי האג"ח "לדפוק על השולחן" ולדרוש מאינסטרום, באמצעות הנאמנת, להשיב להם את כספם מן הטעם שהיא אינה פועלת בהתאם למדיניות ההשקעות שפורטה בתשקיף ואף לפנות לערכאות משפטיות בבקשה למתן צו המורה לה לחדול ממדיניות זו. לא למותר להוסיף ולציין בהקשר זה עוד כי קביעתו של פרופ' ביגר לפיה לא עמדו בפני מחזיקי האג"ח נתיבי פעולה משפטיים כדי למנוע מאינסטרום לבצע השקעות ספקולטיביות או כדי לדרוש את כספם, הנה קביעה משפטית מובהקת החורגת לחלוטין מתחום מומחיותו ועל כן לא היה לה לכתחילה מקום בחוות הדעת. 36. מחוות דעתו של פרופ' ביגר עולה כי הנזקים הנטענים של מחזיקי האג"ח הם תוצאה של ירידות הערך הדרמטיות בשווין אשר התרחשו ברבעון השלישי של שנת 2006 כתוצאה מהשקעות ספקולטיביות במיוחד של אינסטרום בנגזרים. לקביעה זו שותפים גם פרופ' דותן, המומחה מטעם זאבי, ואינסטרום והיא התקבלה, ובצדק, על ידי בית המשפט קמא (ראו: עמ' 40 להחלטת האישור; עמ' 13-11 לחוות דעתו של פרופ' ביגר וסעיף 9.19 לחוות דעתו של פרופ' דותן שהוגשה כמוצג מע/1 בערעור; עוד ראו: עמ' 39 ש' 6 עד עמ' 43 ש' 18 לפרוטוקול הדיון מיום 15.12.2010). מכאן שקיימת אפשרות סבירה שייקבע כי אם אינסטרום הייתה מפסיקה את השקעותיה הספקולטיביות בנגזרים לפני הרבעון השלישי, הנזקים שנגרמו להם כתוצאה מפעילות ספקולטיבית זו היו נמנעים ולמצער מצטמצמים. ובמילים אחרות, קיימת אפשרות סבירה כי ייקבע שאילו הייתה אינסטרום מדווחת בדיווח מיידי על השינוי במדיניות ההשקעות שלה במהלך הרבעון השני כפי שהייתה מחויבת לעשות, הייתה הנאמנת נוקטת בצעדים על מנת להפסיק מבעוד מועד את פעילות ההשקעות הספקולטיבית ולמצער על מנת לצמצם את חשיפת מחזיקי האג"ח לפעילות זו. מסקנה זו מבוססת על כך שמרבית מחזיקי האג"ח לא היו מעוניינים, ככל הנראה, בחשיפה לסיכונים הכרוכים בפעילות ספקולטיבית בנגזרים (שהרי אם היו מעוניינים בכך היו משקיעים בנגזרים מלכתחילה ולא בחברה העוסקת בייצור של מכשור רפואי). מסקנה זו מתחזקת בהינתן העובדה כי כ- 80% מרוכשי האג"ח הם משקיעים מוסדיים אשר אינם עוסקים בהשקעות ספקולטיביות מטעמים רגולטוריים (וראו לעניין זה האמור בסעיף 61 לעמדת הרשות). חיזוק מובהק לאותה מסקנה עצמה ניתן למצוא גם באופן שבו פעלו הנאמנת ומחזיקי האג"ח בדיעבד משהתגלה, באיחור ניכר, דבר ההשקעות הספקולטיביות שביצעה אינסטרום. בהקשר זה ראיתי לציין כי בניגוד לטענתו של בן נון, הטענה בדבר יכולתה של הנאמנת לפעול למניעת ההפסדים אינה מהווה הרחבת חזית והיא נטענה על ידי זאבי בתגובה לחוות דעתו של פרופ' ביגר, במהלך חקירתו הנגדית של ביגר וכן בסיכומיו של זאבי בבית המשפט קמא (ראו: עמ' 34 ש' 21 עד עמ' 39 ש' 3 לפרוטוקול הדיון מיום 15.12.2010). זאת ועוד - קיימת אפשרות סבירה כי ייקבע שאילו ניתן על ידי אינסטרום דיווח מיידי על השינוי במדיניות ההשקעות במהלך הרבעון השני, היו רוב מחזיקי האג"ח באותה עת פועלים למכירת האג"ח שהחזיקו על מנת להימנע מנזקים ולמצער על מנת לצמצמם. כמו כן, בהינתן העובדה כי בקבוצה שהוגדרה נכללים גם מי שרכשו אג"ח לאחר מועד ההנפקה (ומכרו אותן לפני הגשת ההליך המשפטי על ידי הנאמנת ביום 4.2.2007), בהחלט ייתכן כי אילו היה מתפרסם דיווח מיידי כנדרש במהלך הרבעון השני, דהיינו בטרם נוצרו ההפסדים שאירעו ברבעון השלישי של שנת 2006, היו אותם הרוכשים או לפחות חלקם נמנעים לכתחילה מלרכוש את האג"ח. הנה כי כן, בניגוד לעמדתו של פרופ' ביגר, קיים יותר מתרחיש סביר אחד לפיו גילוי נאות בנוגע לשינוי במדיניות ההשקעות של אינסטרום, אילו ניתן במועד הנדרש, היה מונע או מצמצם את הנזקים שנגרמו למחזיקי האג"ח. די בכך כדי לבסס אפשרות סבירה לקיומו של קשר סיבתי בין הפרת חובות הגילוי על ידי אינסטרום ובין הנזקים שנגרמו למחזיקי האג"ח. שגה אפוא בית המשפט קמא באמצו את חוות דעתו של פרופ' ביגר ובקבעו בהתבסס עליה כי אין אפשרות סבירה שייקבע כי ישנו קשר סיבתי בין היעדר דיווח נאות בנוגע להחלטה להשקיע את כספי ההנפקה במכשירים פיננסיים ספקולטיביים ובין נזקיהם הנטענים של חברי הקבוצה המיוצגת. השאלה הבאה שיש לבחון היא מה משמעותה של קביעה זו ביחס לכל אחד מן המשיבים. משמעות הקביעה כי יש אפשרות סבירה שקיים קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח והנזק 37. באשר לאינסטרום, רמות ודוידוביץ', אין מחלוקת של ממש כי הם הפרו את חובות הדיווח המוטלות עליהם לפי דיני ניירות ערך, התרשלו והטעו את ציבור מחזיקי האג"ח במחדל. הטעם היחיד לדחיית הבקשה לנהל נגדם תובענה ייצוגית בעילות אלה נעוץ בקביעה כי לא מתקיים קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח על ידם ובין נזקיהם הנטענים של מחזיקי האג"ח. משהגעתי למסקנה כי קיימת אפשרות סבירה שייקבע כי ישנו קשר סיבתי כזה, יש לקבל את ערעורו של זאבי בנוגע לשלושת המשיבים הללו ולאפשר לו לנהל נגדם תובענה ייצוגית בעילות הנטענות הן על פי דיני ניירות ערך והן על פי הדין האזרחי הכללי. אשר לזיו האפט, הבקשה לנהל תובענה ייצוגית נגדה נדחתה אף היא מן הטעם שאין קשר סיבתי בין הפרת חובות הדיווח על ידה, אפילו הייתה כזו, ובין הנזק הנטען ונוכח מסקנה זו נמנע בית המשפט מלדון בשאלה האם ניתן לייחס לזיו האפט הפרה של חובות הדיווח על פי דיני ניירות ערך או על פי הדין האזרחי הכללי. משהגעתי אל המסקנה כי קיימת אפשרות סבירה שייקבע כי ישנו קשר סיבתי כזה, מן הראוי להחזיר את הדיון אל בית המשפט קמא בכל הנוגע להפרת חובותיה של זיו האפט כלפי המשקיעים על מנת שידון ויחליט האם יש מקום לקבל את בקשת האישור גם בכל הנוגע לזיו האפט. 38. בעניינו של בן נון קבע בית המשפט קמא כי אין מקום להתיר את ניהול התובענה הייצוגית נגדו משום שלא ידע ולא יכול היה לדעת כי כספי ההנפקה מושקעים במכשירים פיננסיים ספקולטיביים עד שהדבר נחשף ברבים. בית המשפט קמא מתח אמנם ביקורת על התנהלותו של בן נון כדירקטור בהקשר זה, אך קבע כי הוא הולך שולל על ידי רמות, דוידוביץ' וברזל וכי גם אם היה מבצע את תפקידו כהלכה ודורש יותר בענייני החברה, לא היה באפשרותו לגלות את האמת לגבי הנעשה בכספים שגויסו בהנפקה. את מסקנתו האמורה ביסס בית המשפט קמא על הקביעה כי רמות ודוידוביץ' מידרו את בן נון לגבי הנעשה באינסטרום וכי גם כאשר שאל שאלות לא חשפו בפניו דבר. עוד מצא בית המשפט קמא כי רמות ודוידוביץ' הסתירו מבן נון ומיתר חברי הדירקטוריון את העברת הכספים לברזל ואת ביצוע ההשקעות הספקולטיביות ונקטו בצעדים על מנת שהדבר לא יתגלה על ידם. כך, למשל, קבע בית המשפט קמא כי ברזל, רמות ודוידוביץ' עצרו את הפעילות הספקולטיבית לקראת פרסום הדו"ח הכספי לרבעון השני והסוו את ההשקעות שבוצעו על ידם על ידי ריכוזן בתקופות שבין הדיווחים הרבעוניים באופן שהקשה על גילוין. המדובר בממצאי עובדה מובהקים אשר זאבי לא הראה עילה של ממש להתערב בהם, ולא למותר להזכיר בהקשר זה כי בקשת האישור שהופנתה תחילה גם נגד שתי דירקטוריות נוספות באינסטרום (תמר מיכלסון ואביטל יגל) נמחקה בהסכמה. לטענת זאבי, מסקנותיו של בית המשפט קמא בכל הנוגע לאחריותו של בן נון סוטות מרף האחריות שנקבע לגבי התנהלותם של דירקטורים בע"א 610/94 בוכבינדר נ' כונס הנכסים הרשמי שתפקידו כמפרק בנק צפון אפריקה, פ"ד נז(4) 289 (2003). טענה זו דינה להידחות. באותה פרשה נקבע אמנם כי הקשר הסיבתי בין התרשלות של דירקטורים ונזקי המשקיעים לא נותק על ידי מעשיהם הפליליים של חברי ההנהלה. עם זאת, בשונה מענייננו, באותו עניין חברי ההנהלה לא פעלו כדי להסתיר את מעשיהם האסורים ונקבע כי הסיבה המכרעת לכך שמעשים אלו לא התגלו היא חוסר הפיקוח מצד הדירקטורים. כמו כן, באותה פרשה דובר על סטייה חריגה וחמורה מסטנדרט ההתנהגות המצופה מדירקטורים שהתבטא בכך שאלו לא השתתפו בישיבות דירקטוריון משך שנים ארוכות, אצלו את רוב סמכויותיהם להנהלת החברה ונעדרו ידע מינימלי, מה שאין כן במקרה שלפנינו. מטעמים אלו, וחרף הפגמים שנפלו בהתנהלותו של בן נון, לא מצאתי עילה להתערב בהחלטתו של בית המשפט קמא בנוגע אליו ודין ערעורו של זאבי בעניין זה להידחות. סוף דבר 39. בשל כל הטעמים המפורטים לעיל, אציע לחבריי לדחות את ערעורה של אינסטרום ולקבל באופן חלקי את ערעורו של זאבי במובן זה שבקשתו לנהל תובענה ייצוגית נגד אינסטרום, רמות ודוידוביץ' בעילות שנטענו - תתקבל ואילו הדיון בבקשה ככל שהוא נוגע לזיו האפט יוחזר לבית המשפט קמא. עוד אציע לחייב את אינסטרום לשלם לזאבי הוצאות משפט ושכר טרחת עורך דין בערעורים בסך כולל של 40,000 ש"ח. ש ו פ ט ת השופט ע' פוגלמן: אני מסכים. ש ו פ ט השופטת ע' ברון: אני מסכימה. ש ו פ ט ת הוחלט כאמור בפסק-דינה של השופטת א' חיות. ניתן היום, ‏י"ב בשבט התשע"ז (‏8.2.2017). ש ו פ ט ת ש ו פ ט ש ו פ ט ת _________________________ העותק כפוף לשינויי עריכה וניסוח. 15038000_V05.doc גק מרכז מידע, טל' 077-2703333 ; אתר אינטרנט, www.court.gov.il