אבנר נפט וגז בע"מ נ. טוביה אבן

בבית המשפט העליון בשבתו כבית משפט לערעורים אזרחיים ע"א 6343/95 ע"א 372/96 ע"א 6387/96 בפני: כבוד הנשיא א' ברק כבוד המשנה לנשיא ש' לוין כבוד השופט י' אנגלרד ע"א 6343/95 ע"א 372/96 המערערים: 1. אבנר נפט וגז בע"מ 2. אבנר נאמנויות בע"מ נגד המשיבים: 1. טוביה אבן 2. קסלמן וקסלמן, רו"ח משיבים פורמליים: 3. זלבסקי חזי 4. זלבסקי גיל 5. זלבסקי חזי וסוזנה 6. סרוגו גבריאל 7. קוטלצקי יעקב 8. קסלמן וקסלמן חברה לנאמנויות בע"מ 9. איכות שוקי הון בע"מ 10. איל ניירות ערך והנפקות בע"מ 11. לאומי ושות' בנק להשקעות בע"מ 12. הבורסה לניירות ערך בתל אביב ע"א 6387/96 המערערת: קסלמן וקסלמן, רואי חשבון נ ג ד המשיב: 1. טוביה אבן משיבים פורמליים: 2. אבנר נפט וגז בע"מ 3. אבנר נאמנויות בע"מ ערעורים על החלטת בית המשפט המחוזי בתל-אביב בתיק המ' 12468/93 ת.א. 1538/93 מיום 16.7.95 שניתנה על ידי הנשיא א' וינוגרד בשם המערערים בע"א 6343/95 ובע"א 372/96 ובשם המשיבים בע"א 6387/96 : עו"ד חנן מלצר בשם המשיב 1 בע"א 6343/95 ובע"א 372/96: עו"ד טל ניצן בשם המשיב 2 בע"א 6343/95 ובע"א 372/96 והמערער בע"א 6387/96: עו"ד בועז בן צור ועו"ד שמואל לשם פסק-דין השופט י' אנגלרד: לפנינו ערעורים על החלטתו, מיום 16.7.95 , של בית המשפט המחוזי בת"א מפי הנשיא א' וינוגרד, שבה אישר למר טוביה אבן (להלן: "המשיב"), הגשת תובענה ייצוגית לפי חוק ניירות ערך, התשכ"ח - 1968 (להלן: "החוק"). התובענה אושרה על ידי בית המשפט כייצוגית נגד קסלמן וקסלמן, רואי חשבון,(להלן: "קסלמן") ונגד אבנר נפט וגז בע"מ ואבנר נאמנויות בע"מ (שתיהן יחד תיקראנה להלן: "אבנר"). לשם תחימת הדיון במסגרת המתאימה לו נייחד את פתח דברינו לבחינת מידת השכנוע הנדרשת מבית המשפט בבואו לאשר תובענה כייצוגית. בית משפט זה עסק רבות בפירוש הדרישות המוקדמות הקבועות בחוק להכרה בתובענה כתובענה ייצוגית (ראו רע"א 4556/94 טצת ואח' נ' זילברשץ ואח' פ"ד מט(5) 774; ע"א 2967/95 מגן וקשת בע"מ ואח' נ' טמפו תעשיות (לא פורסם); רע"א 6567/97 בזק - החברה הישראלית לתקשורת בע"מ נ' עיזבון המנוח אליהו גת, ז"ל (לא פורסם)). מפסיקה זו עולה כי על בית המשפט, בבואו לאשר תובענה כייצוגית, להשתכנע, לפחות באופן לכאורי, בקיום התנאים המנויים בסע' 54א ו54ב לחוק. כך, על מנת להשתכנע כי, לכאורה, קיימת אפשרות סבירה ששאלות מהותיות של עובדה ומשפט יוכרעו בתובענה לטובת הקבוצה, נדרש בית המשפט להיכנס לעובי הקורה ולבחון את התובענה לגופה, האם היא מגלה עילה טובה והאם יש סיכוי סביר להכרעה לטובת התובעים. לאור מסקנתי זו, אפנה עתה לבחון את עילות התובענה נשוא הערעורים שלפנינו. ואמנם, עילות התובענה מעוררות בעיות מורכבות בתחום גיוס ההון בדרך של הנפקת זכויות, בעיות שהן ביסודן כלכליות. בשל סביכותה של הסוגיה, מן הראוי כי נפרט תחילה את עובדות המקרה. 1. בתאריכים 15.7.93 ו - 25.7.93 רכש המשיב יחידות השתתפות בשותפות המוגבלת "אבנר חיפושי נפט" (להלן: "השותפות"). ליתר דיוק, המשיב החזיק בין התאריכים 4.8.93 - 10.8.93 סך של 23,360.6 ערך נקוב יחידות בשותפות. כמו כן, מתברר כי ביום 9.8.93 רכש המשיב בנוסף לכך 1,000 כתבי אופציה (סדרה 1) של השותפות. 2. בשותפות שני שותפים, והם: שותף כללי ושותף מוגבל. השותף הכללי הוא אבנר נפט וגז בע"מ ואילו השותף המוגבל הוא אבנר נאמנויות בע"מ (להלן: "הנאמן"). הנאמן מחזיק בנאמנות את הזכויות בשותפות לטובת בעלי יחידות ההשתתפות. 3. השותפות המוגבלת נוסדה ביום 6.8.91 . היא יצאה לגיוס הון נוסף בדרך של הנפקת זכויות על פי שני תשקיפים מן התאריכים 3.9.91 ו - 16.7.92. על פי התשקיפים האלה הוצעו יחידות רשומות ע"ש ע.נ. 1 ש"ח וכתבי אופציה רשומים ע"ש (סידרה מס' 1). בשני התשקיפים, בפרק שכותרתו "תנאי כתבי האופציה (סידרה 1)", הופיע סעיף (שמספרו 5 בשני התשקיפים) תחת הכותרת "השתתפות בהנפקות בדרך של זכויות", שנוסחו כדלהלן: אם הנאמן יציע לבעלי היחידות הקיימים ניירות ערך כלשהם בדרך של זכויות, אזי לא יתווספו יחידות או ניירות ערך אחרים ליחידות המימוש ומחיר המימוש לא ישתנה והנאמן יציע זכויות זהות, בתנאים זהים, גם לבעלי כתבי האופציה שטרם מומשו, כאילו מימשו בעלים אלה את כתבי האופציה שלהם עובר לתאריך הקובע את הזכות להשתתף בהנפקת הזכויות האמורה. (ההדגשות שלי - י' א') 4. יצוין, כי הנפקת זכויות היא הנפקה בה ניתנת לבעלי המניות הוותיקים (ובענייננו - לבעלי יחידות ההשתתפות ולבעלי כתבי האופציה) זכות ראשונים לשמירת חלקם היחסי בבעלות על החברה. הנפקת זכויות היא, אפוא, אמצעי לגיוס הון על ידי פנייה לציבור המשקיעים המחזיק כבר בניירות הערך של החברה. הזכויות, הניתנות בחינם, מהוות למעשה אופציות (חוזי אופציה) לרכישת יחידות השתתפות ולרכישת כתבי אופציה תמורת מחיר מימוש מסוים (מ' בן - חורין, שוק ההון וניירות הערך (1996 ), בעמ' 122 ). 5. בתאריכים 22.4.93 , 25.4.93 , 2.5.93 , 18.7.93 , 26.7.93 ו - 3.8.93 פרסמה החברה דו"חות מיידיים אשר, בין היתר, דיווחו על כוונתה של השותפות לבצע הנפקה בדרך של זכויות. אמנם, רק בדו"ח מיום 18.7.93 דמו תנאי ההנפקה שפורסמו לאלה שבסופו של דבר נקבעו בהנפקה נשוא ענייננו. עם זאת, המבנה העקרוני של ההנפקה דמה לזה שפורסם עוד ביום 22.4.93 . 6. בעקבות התוכנית לבצע הנפקה, זומנה אסיפה כללית של בעלי יחידות ההשתתפות ליום 3.8.93. ואמנם, ביום זה החליטה האסיפה הכללית לאשר פרסומו של תשקיף להנפקה. ביום 5.8.93 פרסמה השותפות תשקיף, אשר הציע לבעלי יחידות השתתפות ולבעלי כתבי אופציה קיימים - "זכויות" לרכישת יחידות השתתפות וכתבי אופציה (להלן: "התשקיף"). ניירות הערך הוצעו באגדים, אשר כללו 6 יחידות השתתפות במחיר 0.25 ש"ח כל אחד ו3- כתבי אופציה (סידרה 2) ללא תמורה. כתבי אופציה אלה הקנו זכות לחתימה עד ליום 31.7.94 (תאריך פקיעת האופציה) על יחידה אחת רשומה על שם בת 1 ש"ח תמורת תשלום במזומן של מחיר מימוש בסך 0.30 ש"ח (צמוד לשער היציג של הדולר). בסה"כ הוצעו בתשקיף 12,600,000 אגדים במחיר 1.50 ש"ח כל אחד. 7. תשקיף זה בא, כאמור, כשלישי בסדרה של תשקיפים קודמים שהוזכרו לעיל. כמו כן, יצוין, לשם השלמת התמונה, כי בתאריך מאוחר יותר (ביום 30.1.94 ), פורסם תשקיף נוסף. 8. על פי התשקיף ניתנו הזכויות לכל מי שהיה בעל יחידות השתתפות או בעל כתבי אופציה בתום יום העסקים של ה - 10.8.93. (להלן: "היום הקובע"). יחס הזכאות היה אגד אחד לכל בעל 2 יחידות השתתפות או בעל 2 כתבי אופציה. בתשקיף צוין כי שער יחידת השתתפות "אקס - זכויות" (המחיר בו מתחילה המניה להיסחר ללא הזכות), המחושב לפי הנחיות הבורסה לניירות ערך בע"מ (להלן: "הבורסה"), הוא כ - 0.594 ש"ח, וזאת בהתחשב במחיר הסגירה של היחידה בבורסה ביום 3.8.93. בהמשך דברי אבהיר את טיבה של נוסחת החישוב על פי הנחיות הבורסה, שכתוצאה מהפעלתה הגיע מחיר היחידה "אקס זכויות" לסך של 0.594 ש"ח ליחידה. באותו היום (3.8.93) היה מחיר המימוש של כתב האופציה הקיים (סידרה 1) כ - 2.45 ש"ח. מחיר מימוש זה נבע, כפי שעולה מן התשקיף (עמ' א - 7), ממחיר המימוש שנקבע בתשקיף המקורי מיום 3.9.1991 (בסך של 2.0 ש"ח), בתוספת הפרשי שער עד ליום 3.8.93. שער יחידת ההשתתפות עמד באותו היום על 2.13 ש"ח ואילו שער האופציה עמד אז על 71 אג'. 9. אם נתבונן בתנודות השער של יחידת ההשתתפות בתקופה הרלוונטית, התמונה המצטיירת היא הבאה: ביום 19.7.93 החלה עלייה משמעותית בשערה של היחידה, עלייה שהגיעה לשיאה ביום 4.8.93, עובר לפרסום התשקיף. באותו היום עמד שערה של היחידה על 224 נקודות. נציין כי עלייה זו היא בשיעור של כ - 55% בין המועדים הנזכרים. מפנה חד בשער היחידה הסתמן עם פרסום התשקיף ביום 5.8.93 ועד ליום הקובע. בתקופה זו נרשמו היצעים גדולים במסחר ביחידות ההשתתפות ושערן של היחידות ירד תוך 3 ימי מסחר ב - 26.1% . שערן של היחידות המשיך לרדת אף לאחר מכן ובשלושת ימי המסחר, שתחילתם ב"יום האקס" (11.8.93), ירד השער ב 11.7%- נוספים (עד שהגיע, ביום 15.8.93,לשער של 45.6 נקודות). נציין כי ביום הקובע (10.8.93) שערה של היחידה עלה דווקא - אמנם רק בשיעור של 0.9% (לאחר עלייה זו עמד השער על 172 נקודות) - אולם עלייה זו הייתה בניגוד למגמה הכללית של תנועת שער היחידה, כפי שתוארה לעיל. 10. העיון בתנודות שערה של האופציה (סידרה 1) במועדים הרלוונטיים מגלה את התמונה הבאה: מיום 18.7.93 חלה עלייה משמעותית בשער האופציה. מגמת עלייה זו נמשכה עד ליום 28.7.93. בתקופה זו עלה שערה של האופציה ב101.8%- (משער של 35 נקודות ביום 18.7.93 ועד לשער של 78 נקודות ביום 28.7.93). ביום 1.8.93 אמנם ירד השער ב10.3%-, אך מיד לאחר מכן, דהיינו, מיום 3.8.93 ועד ליום 9.8.93, נתחדשה העלייה בשערה של האופציה (בשיעור של 9%). מ"יום האקס" (11.8.93) ועד למועד פקיעתן של האופציות (סידרה 1), ביום 31.8.93, עמד שערה של האופציה על 1.0 נקודות, פרט לשלושה ימי עסקים (17,18,19.8.93), בהם עמד שערה של האופציה על 1.1 ו- 1.2 נקודות, דהיינו, עלייה בשיעורים של 10% ו20%-. ביום פקיעתה, דהיינו ביום 31.8.93, נמחקה האופציה מלוח השערים בבורסה. 11. הבנת ההיבטים הכלכליים של תנודות שער האופציה דורשת הערות אחדות: על שערי האופציה משפיעים מספר מרכיבים. ברצוני להזכיר בענייננו, הנוגע לאופציה (סידרה 1), שלושה מבין המרכיבים האלה. המרכיב האחד הוא מחירה של יחידת ההשתתפות שניתן לרכוש עם מימוש האופציה. כאמור, מחיר המימוש של האופציה נקבע בין תנאי ההנפקה הקודמת, בה הוצעו אופציות אלה לבעלי ניירות הערך המזכים. מאחר שמחיר המימוש נקבע בתשקיף הקודם ל - 2.0 ש"ח (ומחיר זה הגיע, כאמור, בתוספת הפרשי שער, נכון ליום 3.8.93, ל2.45- ש"ח), הרי ברי כי כל עוד מחירה של יחידת ההשתתפות בבורסה נמוך ממחיר המימוש, אין כדאיות כלכלית לממש את האופציה. כתוצאה מכך שער האופציה יהיה נמוך. לתיאור מצב דברים זה משתמשים בספרות במונח "אופציות מחוץ לכסף" (Out of the money) (מ' בן - חורין, שוק ההון וניירות הערך (1996), בעמ' 561), דהיינו, מצב שבו מחיר מימושו של כתב האופציה, גבוה ממחיר רכישת יחידת ההשתתפות אותה מקנה מימוש האופציה. ברור, אם כן, כי ככל ששער היחידה מתקרב יותר למחיר המימוש של כתב האופציה, כך עולה שוויה של האופציה. עם זאת, כאשר יש ציפייה כי שערי יחידות ההשתתפות יעלו בעתיד, ציפייה זו תתורגם לעלייה מסוימת של שערי האופציות בהתאם לתקופה שנותרה עד למועד פקיעת האופציה. נראה כי בשל ציפייה זו, שערי האופציות לא ירדו לשער המינימום על אף שהיו "מחוץ לכסף", כמוסבר לעיל. (כך, למשל, השער הנמוך ביותר של האופציה בחודש יולי 1993 היה 2.6 נקודות). 12. המרכיב השני מיוחד למקרה הפרטי שלפנינו, שבו מעמדם של בעלי כתבי האופציה זהה למעמדם של בעלי היחידות במקרה של הנפקת זכויות. המרכיב המשפיע על שער האופציה הוא האפשרות כי תצא הנפקה חדשה של זכויות, אשר תזכה את בעלי האופציות בזכות לרכוש יחידות השתתפות ואופציות חדשות במחיר רכישה נמוך ממחיר השוק. ביטוי להשפעה זו ניתן למצוא - כך נראה, בתנודות שערי האופציה במקרה הנדון. כפי שעלה מהנתונים שהבאתי לעיל, שער האופציה התחיל לעלות באופן משמעותי במחצית השניה של חודש יולי, דהיינו, לאחר פרסום הדו"ח המיידי שהוציאה השותפות ביום 18.7.93 , ואשר בו פורטו התנאים האטרקטיביים של ההנפקה החדשה העומדת בפתח. 13. המרכיב השלישי, הקשור לשני המרכיבים האחרים, הוא תקופת מימוש האופציה עד ליום פקיעתה. ככל שתקופה זו ארוכה יותר, כך קיים סיכוי רב יותר כי שערי היחידות עשויים עוד לעלות או כי תיערך הנפקה נוספת. במקרה שלנו, האופציה (סדרה 1) עמדה לפקוע ביום 31 באוגוסט 1993, דהיינו, כשלושה שבועות לאחר היום הקובע של הנפקת הזכויות. 14. מן הראוי כי נרענן מספר מושגי יסוד נוספים כדי לרדת לסוף חקר טענותיו הכלכליות והמשפטיות של המשיב. "היום הקובע" הוא היום שבו "קובעת" החברה מי הם בעלי "ניירות הערך המזכים" לצורך משלוח הזכויות. "יום האקס" הוא היום בו מופרדות הזכויות מניירות הערך המזכים, המוגדר על פי הנחיות הבורסה, כיום העסקים הראשון לאחר היום הקובע, ובענייננו יום 11.8.93. "יום המסחר בזכויות" הוא היום שנקבע על ידי הבורסה כיום שבו ייסחרו הזכויות - בנפרד מניירות הערך המזכים. בענייננו, היום שנקבע למסחר בזכויות היה יום 25.8.93 . 15. כעת עלי להבהיר את פשר שער יחידת ההשתתפות "אקס זכויות" שהופיע בתשקיף ואשר הוערך בו ב59.4- נקודות. המדובר בשער הבסיס, שהוא שער הפתיחה של היחידה במסחר בבורסה ביום האקס, כלומר, ביום שבו נסחרת יחידת ההשתתפות ללא זכויות. שער זה מחושב על פי נוסחה שנקבעה בהנחיות של הבורסה. במסגרת התשקיף, החישובים על פי הנוסחה התבססו על שער הסגירה של יחידות ההשתתפות ביום 3.8.93 (היום שבו אישרה האסיפה הכללית את התשקיף להנפקה), על מחיר החתימה של אגד הזכויות שהוצע בהנפקה (1.5 ש"ח, שהם 150 נקודות) ועל ערכו הכלכלי של כתב האופציה (סידרה 2) על פי חישוב שנערך בהתאם לנוסחת Black & Scholes". (על נוסחה זו ראה מ' בן - חורין, שוק ההון וניירות הערך (1996), בעמ' 577 ואילך). הפעלת הנוסחה לפי המתכונת של הנחיות הבורסה, הביאה, על פי הנתונים הנזכרים, לתוצאה הנזכרת של 0.594 ש"ח ליחידת השתתפות. 16. כפי שעולה מן האמור, אחד ממרכיביה של הנוסחה הוא שער הסגירה בבורסה של יחידת ההשתתפות. הנובע מכך, כי שינויים בשערי היחידה בבורסה משפיעים על שער הבסיס למסחר אקס זכויות ביחידת ההשתתפות (להלן: "שער הבסיס"). מאחר ובשעת פרסום התשקיף אין לדעת מראש את שער הסגירה של יחידת ההשתתפות ביום הקובע, הרי שער הבסיס המופיע בתשקיף אינו אלא שער משוער ל"יום האקס". 17. נמחיש את הדבר באמצעות מספרים הלקוחים מן המקרה הנדון. שער הבסיס של יחידת ההשתתפות בתשקיף מבוסס, כאמור, על שער הסגירה של היחידה ביום 3.8.93, שעמד על 213 נקודות, שעה ששער האופציה עמד על 71 נקודות . ביום הקובע עמד שער היחידה על 172.0 נקודות ושער האופציה על 76.5 נקודות. הפעלת הנוסחה על פי הנתונים ביום הקובע הייתה מביאה לתוצאה של שער בסיס של היחידה בשיעור של 51.5 נקודות. אם נחשב כעת את שיעור ירידת הנקודות בשל ההפרש בין שער היחידה "קום זכויות" (cum rights) לבין שער היחידה "אקס זכויות" - התוצאה לפי התשקיף היא 153.6 נקודות (ההפרש בין 213 ל- 59.4). לעומת זאת, שיעור הירידה האמיתי בין היום הקובע לבין יום האקס הוא 120.5 נקודות בלבד (ההפרש בין 172 ל- 51.5). יצוין, כי שער היחידה בתום המסחר ביום האקס ירד בעוד 1.9% ועמד על 50.5 נקודות. כפי שניווכח לדעת בהמשך הדברים, שיעור הירידה בשער היחידה בין התאריכים האלה מצוי בלב טענותיו של המשיב. 18. נתרכז כעת בתנודות המקבילות בשערי האופציה (סידרה 1). בתשקיף לא צוינו פרטים כלשהם באשר לשער האופציה אקס זכויות. על פי הנחיות הבורסה, הנוסחה לקביעת שער הבסיס למסחר אקס זכויות בכתבי האופציה (סידרה 1) היא הבאה: תחילה מחשבים את הפרש הנקודות בין שער הסגירה של יחידת ההשתתפות ביום הקובע לבין שערה של היחידה ביום האקס (בענייננו, כאמור, 120.5 נקודות). הפרש זה מופחת משער הסגירה של כתב האופציה ביום הקובע. שער הסגירה עמד ביום הקובע, כאמור, על 76.5 נקודות. התוצאה על פי הנוסחה היא אפוא: -44 = 76.5-120.5 . 19. העולה מן האמור, כי הפעלת הנוסחה כפשוטה מביאה לשער אופציה ביום האקס שהוא בעל ערך שלילי בשיעור של מינוס 44 נקודות. והנה, לפי כללי הבורסה אין לציין שער שלילי במחירם של ניירות הערך הנסחרים בבורסה. לכן, הופיע ביום האקס בלוח השערים בבורסה שער אופציה של 1.0 נקודות (שהם ערך של אגורה אחת). 20. הנתונים וההסברים הנזכרים יקלו על הבנתה של מהות המחלוקת בין בעלי הדין בערעורים שלפנינו. נוסיף מספר עובדות הנוגעות לפעילותו של המשיב בנושא ניירות הערך. כאמור, המשיב רכש סך של 23,360.5 יחידות השתתפות. לא מצאתי בכתבי הטענות את התמורה המדויקת ששילם עבור הרכישה. אך אם ניטול את שער הסגירה ביום הרכישה, הרי סביר להניח כי התמורה הייתה סביב 34,340 ש"ח. המשיב, לפי דבריו, לא סחר עוד בניירות אלה עד ליום 11.8.93, שבו מכר 7,500 יחידות בשער של 49.4 נקודות (דהיינו 3,705 ש"ח) ו1305- יחידות בשער של 51.5 נקודות (דהיינו, תמורת 672 ש"ח); סה"כ התמורה הוא אפוא 4,377 ש"ח. פעולתו הבאה הייתה מכירה ביום 17.10.93, של יתרת החזקותיו ביחידות ההשתתפות, בשער של 63.5 נקודות תמורת 9,243 ש"ח,. נמצא, כי חסרון הכיס שנגרם למשיב כתוצאה מן ההפרש בין הוצאותיו לרכישת היחידות לבין הכנסותיו ממכירותיהן, הוא בסך של 20,720 ש"ח. לא אפרט את ההזדמנויות שעמדו למשיב לעשיית רווחים, לו היה מחליט למכור את היחידות בתאריכים אחרים או לממש את הזכויות שניתנו לו במסגרת ההנפקה. הזדמנויות אלה עולות מהנתונים שהבאתי לעיל. 21. ביום 9.8.93, דהיינו יום לפני היום הקובע - כנראה לאחר שהמשיב עמד על העלייה החזקה של שערי כתבי האופציה (עלייה שהתמידה במשך כשבועיים ימים) לעומת הירידה החזקה של שערי יחידות ההשתתפות - שלח המשיב פקס לבורסה. בפקס זה ביקש לעצור את ההנפקה המתוכננת, מאחר שהיא מפלה לרעה את בעלי יחידות ההשתתפות לעומת בעלי כתבי האופציה (סידרה 1). הנימוק המפורט על ידי המשיב הוא, כי במסגרת ההנפקה, בעלי האופציה (סידרה 1) יכולים לרכוש, על פי השערים ביום 3.8.1993, את אותם ניירות הערך על פי הזכויות במחיר הנמוך ביותר מ50%- מזה שישלמו בעלי היחידות. משלא נענה, שלח המשיב ביום 21.9.93 פקס נוסף לבורסה; בפקס זה פירט המשיב את החישובים המבססים את טענת האפליה לרעת בעלי יחידות ההשתתפות לעומת בעלי האופציה. הבורסה מצידה הגיבה בקצרה לפנייתו של המשיב רק ביום 24.9.93 - דהיינו, כחודש וחצי לאחר שההנפקה כבר בוצעה. הבורסה ציינה, בין היתר, כי "החישובים בוצעו בהתאם לנהלי המסחר הקיימים בבורסה, על כל המשתמע מכך". ביום 26.9.93, שלח המשיב פקס נוסף לבורסה. בפקס זה חזר המשיב על הטענה כי ההנפקה המפלה הייתה "מתוחכמת" וכי נעשה ניצול לרעה של נוסחאות החישובים של הבורסה. כן מעלה המשיב את הטענה כי, בניגוד להתחייבות תשקיפית קודמת, לא נשמר מרווח הזמן של 10 ימי עסקים בין מועד קבלת ההחלטה בדבר פרסום התשקיף לבין היום הקובע. 22. ביום 12.12.93 הגיש המשיב, יחד עם תובעים אחרים, תובענה נגד הגורמים הבאים: אבנר, קסלמן, איכות שוקי הון בע"מ (היועץ להנפקה), איל ניירות ערך והנפקות (1988 ) בע"מ (חתם), לאומי ושות' בנק להשקעות בע"מ (חתם) והבורסה. בתובענה ביקשו המשיב והתובעים האחרים, פיצוי על ההפסדים שנגרמו להם כתוצאה מירידת ערך השוק של כל יחידות ההשתתפות הקיימות ערב פרסום התשקיף, משער הסגירה ביום 4.8.93 ועד לשער הסגירה ביום הקובע ה10.8.93-. כמו כן, נתבקש בית המשפט לאשר את התובענה כתובענה ייצוגית. 23. באשר לבעלי הדין: בית משפט קמא קבע בהחלטתו כי הוא מאשר את הגשת התובענה כתובענה ייצוגית רק למשיב אך לא לתובעים האחרים. על כן, נמחקו שאר התובעים מן התובענה. באשר לנתבעים השונים שפורטו לעיל, בית המשפט קבע כי עילה או יריבות קיימת רק נגד אבנר וקסלמן, אך לא כנגד הנתבעים האחרים. 24. בתובענתו העלה המשיב טענות רבות ומגוונות. אתמקד במרכזיות שבהן, אשר נתקבלו על דעת בית משפט קמא. הטענה הראשונה, שהיא גם הראשית, עניינה באפליה לרעה, במסגרת ההנפקה, של בעלי יחידות ההשתתפות לעומת בעלי כתבי האופציה (סידרה 1). אפרט את מהותה של טענה זו בהסתמך על דברי הקודמים: שיעור הירידה בשער יחידת ההשתתפות מן היום הקובע ליום האקס מסתכם ב120.5- נקודות. לעומת זאת, שיעור הירידה המקביל בשער האופציה (סידרה 1), מן היום הקובע ליום האקס, שהיה מתחייב על פי נוסחת הבורסה, לא מצא ביטוי מלא בלוח השערים. זאת בשל הנחיית הבורסה הקובעת כי אין לקבוע שער שלילי. לפי הנוסחה, היה צריך להפחית מן השער ביום הקובע - שעמד על 76.5 - סך של 120.5 נקודות (שהוא השיעור של ירידת שער היחידה). מאחר ששער האופציה נקבע על 1.0 נקודות, נגרע מן ההפחתה סך של 44 נקודות. מכאן טענת המשיב כי יש בכך משום אפליה לרעה של בעלי היחידות, הנושאים במלוא ההפחתה, לעומת בעלי האופציה אשר ההפחתה לגביהם מוגבלת; וזאת, כאמור, בשל הנחיית הבורסה המונעת קביעת שער שלילי. אפליה זו היא, לטענת המשיב, הפרה של התחייבויות תשקיפיות קודמות לפיהן יוצעו "זכויות זהות בתנאים זהים" לבעלי היחידות ולבעלי האופציות. 25. טענה זו נתקבלה על דעת בית משפט קמא. בית משפט קמא עמד על כך כי ביסוד טענה זו עומדת ההוראה, שנזכרה לעיל, בדבר הצעה של "זכויות זהות בתנאים זהים"; בית המשפט אימץ את פרשנות המשיב, לפיה יש לקחת בחשבון, בפרשנות המילים "בתנאים זהים" גם את מידת ירידתו של שער נייר הערך המזכה ביום האקס. על רקע זה קבע בית המשפט, כי אם נוצר מצב, כפי שנוצר בהנפקה ..., בו לזכאים שונים מבוצעת הפחתה שונה, הרי שלכאורה לא הוצעו להם הזכויות "בתנאים זהים", שכן זכאי אחד משלם עבור אותן הזכויות יותר מאשר הזכאי האחר. בית המשפט פירט כי מבנה ההנפקה, כפי שהוצע בתשקיף, בכוללו מרכיב הטבה שגבוה משער האופציה, יצר, לכאורה, אפליה בין בעלי היחידות - שלהם הופחתו ביום האקס 120.5 נקודות משער היחידה ביום הקובע - לבין בעלי כתבי האופציה (סידרה 1 ) אשר להם הופחתו רק 75.5 נקודות משער האופציה ביום הקובע. 26. המשיב העלה בהקשר זה טענה כלכלית נוספת, שהיא במהותה פיתוח של רעיון האפליה. וזה מהלכה: אי-ההפחתה של מלוא שיעור הירידה בשער האופציה, יוצרת שווי שוק מדומה לשותפות. יצירתו של שווי שוק מדומה, כמוה כהטבה שקיבלו בעלי האופציות. הטבה זו, משמעותה הכלכלית היא, חלוקת יחידות השתתפות חינם. והנה, חלוקה מעין זאת, עומדת בניגוד להתחייבות תשקיפית קודמת אחרת, לפיה "הנאמן ימנע מחלוקה של יחידות ללא תמורה, אם כיחידות הטבה או באופן אחר". המשיב העריך את שווי השוק המדומה שנוצר, כאמור, בעקבות הנחיית הבורסה, המונעת קביעת שער שלילי, בסך של למעלה מ - 7,000,000 ש"ח. בית משפט קמא קיבל גם טענה זו. הוא גרס כי "יצירת יש מאין" בשווי השוק של השותפות ביום האקס, היא אמנם הפרת התחייבות תשקיפית כטענת המשיב. 27. לדעתי, שתי טענות האפליה הנזכרות אינן עומדות בפני הביקורת. אתייחס תחילה לטענת "השער השלילי" של האופציה, שבשל הנחיות הבורסה, לא יכול היה להתבטא בקביעת שער הפתיחה ביום האקס. הרעיון כי במסחר בניירות ערך קיים מושג של "שער שלילי", הוא מופרך מיסודו. לו היו רושמים שער שלילי, משמעות הדבר הייתה כי על המוכר מוטלת "חובה" לשלם לקונה תמורת ההסכמה לרכוש את נייר הערך שברשות המוכר. מצב זה הוא אבסורדי לחלוטין, שכן מבחינה כלכלית הקונה היה הופך למוכר. הכלל הבסיסי בשוק הוא כי לממכר יכול שיהיה ערך חיובי או שלא יהיה לו ערך כלל: כי אפס נשאר אפס. אם כללי הבורסה קובעים שער פתיחה מינימלי של 1 אג' במקום 0 אג' - אין לזה כל משמעות מיוחדת. והיה וביום המסחר המצב הוא של "מוכרים בלבד", הרי כל בר-בי-רב יבין כי נייר הערך לא הגיע אף לשער של 1 אג'. (כך היה המצב של שער האופציה בין התאריכים 25.8-30.8). 28. בית משפט קמא טעה בכך שתפס את הנוסחה, הקובעת את שער הבסיס של האופציה ליום האקס, כנוסחה המחייבת להגיע למסקנה כי בנסיבות המקרה הנדון "השער הוא שלילי". אמנם לפי נוסחה זו, יש להפחית משער האופציה ביום האקס את שיעור ההפחתה של שער היחידה לאותו היום, אחד לאחד. אולם, נוסחה זו מניחה כי מחיר מימוש האופציה נמוך ממחיר היחידה, דהיינו, ההנחה היא כי האופציה מצויה "בתוך הכסף" (In the money). במצב דברים זה, אכן, שינוי בשער היחידה יתבטא בשיעור זהה בשער האופציה. אולם, כאשר האופציה מצויה "מחוץ לכסף", לא נשמר עקרון בסיסי זה וממילא אין להחיל לגביו את הנוסחה הכללית. כתוצאה מכך, אין כל הכרח להגיע לשער שלילי. 29. מסקנה זו מוכחת גם מבחינה כלכלית, כי הרי שער הפתיחה ביום המסחר אינו משמש אלא כשער בסיס טכני, עליו יפעלו כוחות השוק של ההיצע והביקוש. כוחות אלה יקבעו בסופו של יום את הערך הכלכלי של נייר הערך. ההוכחה לכך היא כי האופציה שלפנינו נסחרה לאחר יום האקס בשער שעלה אף על שער הבסיס של 1 אג', עד כדי 20% (בימים 18 ו19- באוגוסט 1993). נמצא, כי המציאות הכלכלית הפריכה את ההנחה של "שער שלילי". 30. גם הרעיון כי נוצר שווי שוק "יש מאין" לשותפות, בסך של כשבעה מיליון ש"ח בין היום הקובע ליום האקס, אינו מבוסס כהלכה. נקודת המוצא לכל החישובים - ממנה יצאה גם בית משפט קמא - היא המשוואה הבאה: ערך שוק של סך ניירות הערך בתום היום הקובע + התשלום במזומן עבור ניירות הערך החדשים = ערך השוק של סך ניירות הערך הקיימים והחדשים יחדיו בבוקר יום האקס טרם פתיחת המסחר (לפי שער האקס שלהם). אין ספק כי משוואה זו אכן נכונה כלכלית. אולם, לעתים קיים קושי לחשב חישוב מדויק את נתוני מרכיביה. 31. עברתי על החישובים של המשיב בסיכומיו בבית המשפט קמא. לפי חישוביו מצא כי סה"כ שווי השוק של השותפות ביום הקובע היה לפי נתוני התשקיף, מעט מעל 60 מיליון ש"ח. לעומת זאת, סה"כ שווי השוק ביום האקס עלה, לפי נתונים אלה, למעט מעל 67 מיליון ש"ח. משעמדנו על כך כי אין יסוד למציאות של "ערך שלילי" לניירות ערך, הרי מתחייב מכך, על פי המשוואה עצמה, כי לא יכול היה להיווצר "שווי מדומה" אשר יאזן את הערך השלילי. 32. אוסיף, כי בדיקת חישוביו של המשיב מגלה כי לא דייק בהם. אין צורך כאן לפרט את הנתונים המספריים של מרכיבי המשוואה. אומר רק זאת, לו היה המשיב משתמש בנתונים האמיתיים של היום הקובע ובאלה של יום האקס, היה מוצא כי אכן מתקיים שוויון בין שני אגפי המשוואה. קיימת בעייתיות בעצם מאמציו של המשיב להסיק מתוך חישובים, המתבססים על נתונים משוערים של תשקיף, מסקנות החלטיות בדבר שווי השוק של עסק. במיוחד אין בכוחם של חישובים מסוג זה "להעלות" שווי שוק. אין ערך שוק "יש מאין", כפי שאין אנרגיה "יש מאין". 33. העולה מן האמור, כי לכאורה אין יסוד לטענות האפליה בין בעלי היחידות לבין בעלי האופציות על בסיס החישובים שהציע המשיב. כלומר, הטענות בדבר העדר "ערך שלילי" של אופציה ויצירת "שווי שוק מדומה" לשותפות, לכאורה חסרות-בסיס הן. עם זאת, אין ספק כי צדק המשיב בהצביעו על כך כי הנפקת זכויות עשויה להעניק עדיפות לבעלי האופציה בהשוואה עם בעלי היחידות. אולם, עדיפות זו מקורה האמיתי מצוי דווקא בהתחייבות התשקיפית כי, במקרה של הנפקת זכויות, אלה יוצעו בתנאים זהים גם לבעלי האופציה. 34. כתב אופציה הוא מכשיר פיננסי המקנה לבעליו את הזכות, אך לא את החובה, לרכוש את נכס הבסיס (בעניינינו, יחידת השתתפות) במחיר שנקבע מראש (מ' בן - חורין, שוק ההון וניירות הערך (1996), בעמ' 559). כתב אופציה שונה באופן מהותי מנכס הבסיס ממנו הוא נגזר. ההבדל נובע מהשוני בזכויות הצמודות לכל אחד מניירות הערך ומתבטא, בין היתר, בגובה ההשקעה הראשונית. באופן עקרוני הנפקת זכויות אף לבעלי כתב אופציה נועדה להגן עליהם מפני דילול ולכן מעמדם הושווה, לצורך קבלת זכויות, למעמד בעלי נכס הבסיס. עצם השוואת המעמד היא המעניקה עדיפות לבעלי כתב האופציה. לשון אחרת, מאחר שמעמד בעל האופציה שונה בשלב ההנפקה מזה של בעל יחידה, הזהות שבתנאי הזכאות היא היא הגורמת להעדפתם של בעלי האופציה. כך, בכל הנפקת זכויות בתנאי זכאות זהים קיימת הפליה לטובה של בעלי כתבי האופציה ביחס לבעלי יחידות ההשתתפות. בפרט נהיר הדבר כאשר האופציה מחוץ לכסף. במקרה זה הרי שבעל האופציה יוכל לממש את זכותו לרכישת נכס הבסיס אפילו אם נייר הערך המקנה לו זכות זו (כתב האופציה) חסר כל ערך. 35. מהאמור לעיל עולה כי העדפת בעלי כתבי האופציה נובעת ישירות משיתופם בהנפקת הזכויות, ללא קשר למידת ההפחתה שבוצעה בשערי ניירות הערך. אך, כאמור, דבר זה נקבע במפורש בתשקיף, וכל בעל יחידה חייב להיות מודע להתחייבות להציע לבעלי האופציה זכויות זהות בתנאים זהים. הנובע מכך, כי הזהות הדרושה בתנאי ההנפקה ביחס לבעלי ניירות הערך השונים נוגעת באופן בלעדי לתנאי הזכאות, דהיינו, למחיר המימוש וליחס הזכאות של האגד המונפק; אין היא יכולה להתייחס למעמדם החיצוני שאינו מצוי כלל בשליטתם של מציעי ההנפקה. הדרישה, המועלית על ידי המשיב, כי תתקיים זהות במעמד "הכלכלי" של בעלי ניירות הערך השונים, הייתה מונעת מלכתחילה כל הנפקת זכויות בשותפות, וזאת כיוון שאפילו הפחתה זהה בשערי ניירות הערך לא היתה בהכרח משיגה מטרה זו. אעיר, דרך אגב, כי יש להניח שהעדיפות של בעלי האופציה במקרה של הנפקת זכויות מצאה ביטוי כלשהו במחיר האופציה ששולם על ידי בעל האופציה. בסיכום, וכפי שבואר לעיל, מסקנתי היא כי נוסחת ההפחתה משמשת ככלי טכני לחידוש מסחר ואין לראותה ככלי שנועד להשוות מבחינה כלכלית מהותית את מעמדם של בעלי ניירות הערך השונים. 36. בסיכום הדברים עד כה: לגבי טענות האפליה, נראה כי לכאורה, לא התקיים התנאי הקבוע בסעיף 54ב(1) לחוק לפיו קיימת אפשרות סבירה ששאלות מהותיות של עובדה ומשפט יוכרעו לטובת המשיב. משכך, אין אנו נדרשים להכריע בשאלת התקיימותם של יתר התנאים הקבועים בחוק לאישור תובענה כייצוגית, ובכלל זה אף נשאיר בצריך עיון את השאלה, האם לשם הגשת תובענה ייצוגית עפ"י חוק ניירות ערך נדרשת עילה לפי חוק זה. 37. למשיב שתי טענות נוספות: האחת, כי השותפות לא ציינה בתשקיף את שערי האופציה (סדרה 1) לא את שערה הידוע ולא את שערה הצפוי ליום האקס. בכך הפרה השותפות את החובה על פי על פי סעיף 16 לחוק ניירות ערך, לפיו: תשקיף יכלול כל פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר השוקל רכישת ניירות הערך המוצעים על פיו וכל פרט ששר האוצר קבע בתקנות לפי סעיף 17 . אי-הכללת שערי האופציה יש בה משום "פרט מטעה" כמשמעות מושג זה בסעיף 1 לחוק. על פי סעיף 16(ב) "לא יהיה בתשקיף פרט מטעה". טענה זו נתקבלה על דעת בית משפט קמא. אמנם, על פי תקנה 29 לתקנות ניירות-ערך (פרטי התשקיף, מבנהו וצורתו) התשכ"ט - 1969, שערי האופציה אינם מנויים בין הפרטים שיש לציין בתשקיף. התקנה קובעת בזו הלשון: מוצעות מניות, בעוד מניות שהנפיק המנפיק רשומות למסחר בבורסה - יצויין השער הגבוה ביותר והנמוך ביותר של המניות הרשומות כאמור, לסוגיהן, בכל אחת משתי שנות - הלוח שקדמו לתאריך התשקיף ובתקופה שבתחילת שנת - הלוח שבה פורסם התשקיף עד תאריך התשקיף או תאריך סמוך לו ככל האפשר, ויצוינו תאריכי השערים האמורים. 38. אולם, בית משפט קמא בדעה כי חובת הגילוי קמה בהתאם לנסיבות כל עניין ועניין. והוא מוסיף ואומר: לעיתים תקום חובת הגילוי של פרט מסויים כתוצאה מגילויו של פרט אחר, שכן זה בלא זה עלולים לגרום להטעיית המשקיע הסביר. כך הדבר גם בענייננו. משציינה "אבנר" את שער היחידה הידוע ושער היחידה הצפוי אקס זכויות, על אף שלא נדרשה לעשות כן על פי התקנות האמורות, קמה לה החובה לגלות גם את שער כתב האופציה ושערה הצפוי אקס זכויות. גילוי כל הפרטים, בנסיבות העניין, היה בו כדי לשפוך אור על המחיר השונה שמשלמים בעלי היחידות לעומת בעלי כתבי האופציות עבור אותן הזכויות. גילוי שכזה, יש להניח, היה מונע את אישור התשקיף המפלה, הן על ידי הרשויות והן על ידי בעלי היחידות שחזקה כי אין להם כל אינטרס לפגוע בקניינם. 39. גם למסקנה זו איני יכול להסכים. טרונייתו של המשיב היא כי לא פורסם בתשקיף שער האופציה ביום האקס. לטעמי, בנסיבות העניין, שער זה אינו טעון גילוי מיוחד. ראשית, אפשר לעמוד על שער זה בקלות על יסוד הנתונים של שער היחידה, אשר פורסמו בתשקיף. הנוסחה של הבורסה לקביעת שער האקס של האופציה פשוטה מאד להפעלה. יתרה מזו, האופציה הנדונה הייתה כל העת "מחוץ לכסף" כמוסבר לעיל. אם נצרף לזה את העובדה כי האופציה עמדה לפקוע כשלושה שבועות לאחר יום האקס, הרי יהיה זה סביר להניח, על פי הנתונים האלה בלבד, כי שער הבסיס ביום האקס יעמוד על לא יותר מאשר המינימום של אגורה אחת. על רקע כל הנסיבות האלה, אין לראות בשערי האופציה "פרט העשוי להיות חשוב למשקיע סביר השוקל רכישת ניירות הערך המוצעים על פי [התשקיף]". אי-לכך, גם בטענה זו אין, לכאורה, ממש. 40. הטענה הנוספת של המשיב היא כי השותפות הפרה התחייבות תשקיפית קודמת בכך שלא הקפידה על מרווח זמן של 10 ימי עסקים בין מועד קבלת ההחלטה בדבר אישור התשקיף לבין מועד היום הקובע. התחייבות כזאת ניתנה בתשקיפים הקודמים בפרק "תנאי כתבי האופציה (סידרה 1)" בסעיף 6.2 לפרק. (עמ' א21- בתשקיף מיום 3.9.1991 ובעמ' א24- בתשקיף מיום 16.7.1992). ואמנם, בהנפקה הנוכחית מרווח הזמן שניתן על פי התשקיף בין שני האירועים נפל מעשרת הימים המובטחים. טענת המשיב היא כי בשל קיצור הזמן, לא נותר זמן מספיק לבדיקה מעמיקה של תנאי ההנפקה. בהנחה כי למשיב עילת תביעה בשל הפרת חוזה התשקיף בפרט זה, הרי עליו להראות לפי סעיף 54א לחוק כי נגרם לו נזק כתוצאה מן ההפרה. לגבי המשיב, שקנה את יחידות ההשתתפות לפני מועד התשקיף, לא מצאתי תשתית ראייתית לקיום קשר סיבתי בין ההפרה הנדונה לבין נזק כלשהו. יתרה מזו, בהנחה כי העילה היחידה היא אי-שמירת מרווח הזמן בין שני המועדים, הרי אני בדעה כי גם לא התקיים התנאי הקבוע בסעיף 54ב(3) לחוק. 41. בפנינו מונחות שתי בקשות: בקשת אבנר להגשת חוות דעת ממומחה (בש"א 4693/96) ובקשת המשיב לרשות תגובה על סיכומי התשובה של אבנר. לא נדרשנו להן במתן פסק דיננו ולכן דינן של הבקשות להידחות. אי-לכך מתקבלים הערעורים והחלטת בית משפט קמא לאשר את התובענה כתובענה ייצוגית מתבטלת. המשיב ישלם למערערים הוצאות ושכר טרחת עורך דין בסך 50,000 ש"ח. ש ו פ ט הנשיא א' ברק: אני מסכים. ה נ ש י א המשנה לנשיא ש' לוין: אני מסכים. המשנה לנשיא הוחלט כאמור בפסק-דינו של השופט אנגלרד. ניתן היום, ט"ז בכסלו תשנ"ט (4.1.99). ה נ ש י א המשנה לנשיא ש ו פ ט העתק מתאים למקור שמריהו כהן - מזכיר ראשי 96003720.Q02 /שב