הבורסה לנירות ערך בתל אביב בע"מ נ. כים ניר שרותי תעופה בע"מ

בית המשפט העליון בשבתו כבית משפט לערעורים אזרחיים ע"א 1094/95 בפני: כבוד השופט א' גולדברג כבוד השופט ת' אור כבוד השופט י' זמיר המערערת: הבורסה לניירות ערך בתל אביב בע"מ נ ג ד המשיב: כים-ניר שירותי תעופה בע"מ ערעור על פסק דין בית המשפט המחוזי בתל אביב יפו מיום 15.2.95 בע"ש 10/95 שניתן על ידי כבוד סגן הנשיא מ' טלגם בשם המערעת: עו"ד א' ברגמן ועו"ד ש' גלר בשם המשיב: עו"ד בן נפתלי ועו"ד זיו ארז פסק דין השופט ת' אור: 1. המשיבה, כים-ניר שירותי תעופה בע"מ (להלן: החברה), ביקשה להנפיק את מניותיה למסחר אצל המערערת, הבורסה לניירות ערך בתל אביב בע"מ (להלן: הבורסה). לצורך זה הגישה החברה טיוטת תשקיף לאישור הבורסה. בהתאם להנחיות הבורסה, שהוצאו על פי תקנונה, נדרשה החברה לעמוד בשורה של תנאים בכדי שמניותיה יתקבלו למסחר בבורסה. בין השאר, נדרשה החברה לכך ששווי החזקות הציבור במניות החברה בסמוך לאחר רישום המניות למסחר לא יפחת משנים וחצי מיליון דולר, ושיעור החזקת הציבור בכלל מניותיה של החברה באותו מועד לא יפחת מ- 25%. על פני הדברים, עמדו תנאי ההנפקה שפורטו בתשקיף בשתי דרישות אלה. על פי טיוטת התשקיף, לאחר ההנפקה צפוי היה הציבור להחזיק ב- 25% ממניותיה של החברה, בשווי של כשלושה מליון דולר. ברם, טיוטת התשקיף כללה בסעיף 2.13 את ההוראה הבאה, אשר עוררה את המחלוקת שבפנינו: "בעלי מניות בחברה ערב ההנפקה לצבור וכן חברת הבת כים ניר ניהול שירותי תעופה ונתיבי אוויר (1991) בע"מ (מאמצעיה העצמיים), בחלקים שווים ביניהם, הצהירו כי בדעתם לפרסם בתוך שלושה חודשים מהיום שבו תרשמנה למסחר מניות החברה בבורסה לניירות ערך בתל אביב בע"מ, אך לא לפני תום חודש ימים ממועד זה, הצעת רכש לרכוש ממנו עד 900,000 מניות רגילות של החברה וזאת במחיר מינימלי למניה (600%), כמפורט בתשקיף זה. הצעת הרכש תפורסם על פי תקנות ניירות ערך (הצעת רכש) התשנ"ד1994-". הצהרה זו, על הכוונה לצאת בהצעת רכש למניות החברה שהונפקו, מתיחסת ל- 900,000 מניות, שהן 60% מכלל המניות שהוצעו לציבור במסגרת ההנפקה, היינו, 15% מסך הון מניותיה של החברה. המחיר המוצע בהצעת הרכש הוא מחיר המינימום של המניות שהוצעו לציבור במועד ההנפקה. ברור, כי לו אושרה הנפקתה של החברה על פי טיוטת התשקיף שבמחלוקת על ידי הבורסה, ואילו היה הציבור נענה הענות מלאה להצעת הרכש, היו נותרות בידי הציבור, לאחר מימוש הצעת הרכש, החזקות בשיעור 10% בלבד מהון מניותיה של החברה, בשווי כולל של כ- 1.2 מליון דולר. לטענת הבורסה, הוראה זו יוצרת אפשרות ממשית לכך, שתוך פרק זמן שבין חודש לבין שלושה חודשים לאחר מועד ההנפקה, לא תעמוד עוד ההנפקה בתנאי הסף הנדרשים במועד ההנפקה לענין שווי ושיעור החזקות הציבור במניות החברה. על פי הנטען, יש בכך כדי לפגום בהצעת התשקיף שהגישה החברה, כבר במועד הגשתה. לאור זאת דחתה הבורסה את הצעת התשקיף של החברה, ולא אישרה את רישום מניותיה למסחר בבורסה. 2. על החלטה זו הוגש ערעור מטעם החברה אשר נדון בבית משפט קמא. בית המשפט המחוזי קיבל את עמדת החברה לפיה ההתחייבות לצאת בהצעת רכש במחיר המינימלי שנקבע להנפקה, תוך פרק זמן של חודש עד שלושה חודשים, הינה "רשת בטחון", אשר נועדה להצביע על אמונתם של בעלי החברה בהצלחת ההנפקה, ולא מעשה שמטרתו לעקוף את תנאי הסף לביצוע הנפקה, הנדרשים על פי הנחיות הבורסה ותקנונה. לפיכך, התקבל ערעורה של החברה. עם זאת, איפשר השופט לבורסה להורות לחברה לשנות את נוסח ההתחייבות לביצוע הצעת רכש, כך שהצעת הרכש תתאפשר רק בחלוף חודשיים מיום ההנפקה, ולא חודש, כפי שצויין בהצעת התשקיף המקורית. על פסק דין זה ערערה הבורסה בפנינו. לא הוגש ערעור על ידי החברה על כך שאופשר לבורסה להתנות שהצעת הרכש תתאפשר רק בחלוף חודשיים מיום ההנפקה. במהלך הדיון בערכאה הנוכחית, ניתן צו המעכב את ביצוע פסק דינו של בית המשפט קמא עד לסיום הדיון בערעור. בעקבות זאת, ויתרה החברה על ההתחייבות שבמחלוקת, ומניותיה הונפקו בבורסה ביום 8.6.95. משעה שכך, הפך הדיון שבפנינו לדיון אקדמי, ככל שמדובר בהוראה המסויימת שבהצעת תשקיף החברה. עם זאת, עמדה הבורסה על הערעור שהגישה, וטענה כי מדובר בשאלה מעשית המתעוררת מעת לעת. לפיכך, ביקשה הבורסה כי ינתן פסק דין המכריע לגופה בסוגיה שבפנינו. המסגרת הנורמטיבית 3. הוראת החוק הרלבנטית לענייננו, היא סעיף 46(א) לחוק ניירות ערך, התשכ"ח1968- (להלן: החוק), הקובע כדלקמן: "בתקנון הבורסה יקבעו כללים לניהול תקין והוגן של הבורסה; בלי לגרוע מהאמור יכול שיקבעו בתקנון, למטרה האמורה - ... (2) כללים לרישום ניירות ערך למסחר בבורסה (להלן - רישום למסחר) ובכלל זה כללים בדבר - ... (ב) אפיוני ניירות הערך שניתן לרשמם למסחר, מבחינת סוגם, שווים המזערי הכולל בעת הרישום, החלק המזערי שיוחזק סמוך לאחר הרישום בידי הציבור ומידת פיזורו, והמספר המרבי של הסוגים או הסדרות; ... (4) חובות חברה שניירות ערך שלה רשומים למסחר (להלן - חברה רשומה) ובכלל זה - (א) המשך קיום הכללים שנקבעו לרישום למסחר, גם לאחר הרישום, בשינויים הנובעים מהיות ניירות הערך של החברה רשומים למסחר; ..." (ההדגשות הוספו) סעיף 46(ד) לחוק קובע כדלקמן: "דירקטוריון הבורסה רשאי לקבוע, באישור הרשות, הנחיות הכוללות פירוט, תנאים וסייגים לגבי כללים שנקבעו בתקנון, והכל מקום שהוסמך לכך במפורש בתקנון". מכוח סעיף 46(א)(2) לחוק התקבל סעיף 73ג לתקנון הבורסה אשר הסמיך את הדירקטוריון לקבוע הנחיות בנושא התנאים לרישום למסחר של חברה חדשה, כולל בנושאים הבאים: "אפיוני ניירות ערך שניתן לרשמם למסחר, מבחינת סוגם, שווים המזערי הכולל בעת הרישום, החלק המזערי שיוחזק סמוך לאחר מועד הרישום בידי הציבור ומידת פיזורו...". בעקבות זאת, נקבעו בסעיף 1ב לפרק ז' להנחיות הבורסה (כנוסחו אז) מספר חלופות לענין "שווי החזקות הציבור ושעור החזקות הציבור בחברה חדשה המבקשת רישום מניות למסחר במסגרת הרשימה המקבילה...". החלופה הרלבנטית לענייננו, היא כאמור, זו אשר דרשה החזקות בשווי שניים וחצי מליון דולר, ושיעור החזקות של 25% בידי הציבור בסמוך לאחר מועד ההנפקה. טענות הבורסה 4. טענתה העיקרית של הבורסה היא כי בעקבות ההתחייבות לצאת בהצעת הרכש כאמור לעיל עלולה החברה שלא לעמוד עוד בדרישות הסף לרישום מניותיה למסחר בבורסה, זמן קצר לאחר ההנפקה. לפיכך, רשאית הבורסה, בהסתמך על פרשנות תכליתית של הוראות החוק המסמיך, שלא לאשר את הצעת התשקיף מלכתחילה, בנימוק שכבר במועד ביצוע ההנפקה אין החברה עומדת בדרישות המינימום לרישום מניותיה למסחר. לטענת הבורסה יש לראות את תנאי ההנפקה ואת הצעת הרכש כמהלך אחד, למרות מרווח הזמן שביניהם. לפיכך, אין חשיבות מכרעת לפרשנות אשר תנתן לביטוי "סמוך לאחר הרישום" שבסעיף 46(א)(2)(ב) לחוק. מכל מקום, לשיטתו של בא כוח הבורסה, התיבה "סמוך לאחר" הינה מונח שסתום, אשר יש לפרשו בגמישות, בהתאם לתכלית החקיקה. לטענתו, פרשנות ברוח זו, תוביל למסקנה כי הצעת הרכש בענייננו, תוכננה להתבצע בפרק הזמן ש"בסמוך לאחר הרישום". בא כוחה של הבורסה עמד על חשיבותן של דרישות הסף, בענין שווי החזקות הציבור ושיעורן של החזקות אלו, לניהולה התקין וההוגן של הבורסה. הוא ציין כי ככל ששווי ההחזקות ושיעור ההחזקות שבידי הציבור הולכים ומצטמצמים, כך נפגעת סחירותה של המניה, גדלה התנודתיות במחירה, וגדל הסיכון לביצוע פעולות מניפולטיביות ולהרצת מניות הפוגעת באמון בציבור בבורסה ובשוק ההון. לטענתו, המבחן הרלבנטי לאישור ההנפקה הוא האם מבנה ההנפקה המוצע מסכן את עצם התקיימותם של כללי הסף שנקבעו על ידי הבורסה. אין לאפשר לחברה המנפיקה לתכנן מראש, כחלק מההנפקה, פעולות אשר יביאו את החברה, לאחר ההנפקה, למצב בו אינה עומדת עוד בדרישות הסף לרישום, שהרי בכך נעשים תנאי הסף פלסתר. אין חשיבות למועד המדויק שבו תוצע הצעת הרכש, חודש לאחר מועד ההנפקה, או חודשיים כפי שקבע בית המשפט קמא. הפגם הוא במתן התחייבות מראש, כחלק מתוכנית ההנפקה, כאשר מימושה של התחייבות זו עלול לסכן את עמידת החברה בתנאי הסף שנקבעו. המועד המדויק שבו תמומש ההתחייבות הוא, כאמור, בעל חשיבות משנית. כמו כן, טענה הבורסה כי אין להתערב בשיקוליה המקצועיים, שכן היא בעלת המומחיות בתחום קביעת התנאים לאישור הנפקה, ולה הכלים המקצועיים הדרושים לשם כך. בענייננו, כך נטען, מדובר בתחום מקצועי מובהק, הנוגע למומחיותה המיוחדת של הבורסה, ואשר בו התערבותו של בית המשפט אינה ראויה. בסיכומו של דבר טענה הבורסה כי פסק דינו של בית משפט קמא לא ייחס את המשקל הראוי לתנאי הסף שנקבעו, ואיפשר את עקיפתם. לטענתה, משמעות פסק הדין היא כי יתאפשר גיוס הון בבורסה ללא עמידה אמיתית בתנאי הסף. זאת, בניגוד מוחלט לתכלית החקיקה ולמטרת המחוקק. טענות החברה 5. טענתה העיקרית של החברה היא, כי על פי הקריטריונים שעוגנו בתקנון הבורסה ובהנחיות שהוציאה, המועד שבו על המנפיקה לעמוד בתנאי הסף שנקבעו הוא מועד הרישום למסחר. הבורסה אינה מוסמכת למנוע הצהרה בתשקיף על כוונה של בעלי הענין בחברה לצאת בהצעת רכש למניותיה, שכן פעולה זו כשלעצמה מותרת על פי חוק. כשם שהבורסה אינה מוסמכת למנוע ביצוע הצעת רכש מעין זו לאחר מועד ההנפקה, כך אינה מוסמכת למנוע הצהרה בתשקיף, על הכוונה לבצע את הצעת הרכש בעתיד. עוד טענה החברה, כי העובדה שמדובר בכללים אשר נקבעו מכוחו של סעיף 46(א)(2) לחוק, מלמדת כי מדובר בכללים המתייחסים למועד הרישום, ולא לפרקי זמן אחרים. זאת, כיוון שהסמכות לקבוע כללים המתייחסים לפרקי הזמן שלאחר רישום המניות למסחר, קבועה בחלקיו האחרים של סעיף 46 לחוק, ולא בסעיף 46(א)(2). את הביטוי "סמוך לאחר" יש לפרש בהקשרו הנכון, כמתייחס למועד רישום המניות למסחר. החברה עמדה בטיעוניה על כך שהבורסה לא קבעה כללים האוסרים על בעלי הענין בחברה לרכוש את מניותיה של החברה בבורסה בדרך של הצעת רכש, משעה שאלה הונפקו, אף אם בעקבות מימוש הצעת הרכש ירדו שיעור ההחזקות של הציבור במניה ושווין של החזקות אלה מתחת לתנאי הסף שנקבעו בעת רישום המניות למסחר. כלומר, ממילא מתאפשרים אותם מהלכים אשר עלולים להביא לפגיעה בסחירות המניה, לתנודתיות במחירה, ולאפשרות קלה יחסית לביצוע מניפולציות ולהרצת מניות. מכאן, שהצהרה מראש על הכוונה לבצע את הצעת הרכש אינה מעלה ואינה מורידה לענין זה. לטענת החברה, בתקנה 14 לתקנות ניירות ערך (הצעת רכש), התשנ"ד1994-, הכיר המחוקק באפשרות כי 90% ממניותיה של חברה הנסחרת בבורסה תוחזקנה בידיו של בעל מניות יחיד. המחוקק אינו כופה הצעת רכש משלימה, שתוביל למחיקת החברה מהמסחר בבורסה, אלא כאשר בעל המניות היחיד מגיע לשיעור החזקה של 95% במניות החברה. כמו כן, חוק ניירות ערך עצמו אינו קובע כל נורמה האוסרת ריכוז החזקות במניות חברה מסויימת, בידיו של בעל מניות יחיד. לשיטתה של החברה, אף אם הנפקת המניות, והצעת הרכש שבאה בעקבותיה הן "עסקה אחת", אין בכך כדי לסייע לבורסה בערעורה, שכן סמכויותיה של הבורסה מוגבלות לפעולה על פי הכללים שנקבעו לפי סעיף 46 לחוק. אלה כאמור, מתייחסים אך ורק לפרק הזמן של רישום המניות למסחר. לא נקבעו כללים כלשהם לפרק הזמן שלאחר מועד זה. לטענת בא כוחה של החברה, ההתחייבות לביצוע הצעת רכש היא "גימיק שיווקי" שמטרתו להתגבר על חששם של המשקיעים מפני ירידת שערי המניות. ההתחייבות לקיים הצעת רכש במחיר המינימום של ההנפקה, תוך פרק זמן מוגדר, מספקת למשקיעים "רשת בטחון", ומבטיחה את מחירן של 60% מהמניות שרכש הציבור בהנפקה. מטרת החברה אינה לעקוף את תנאי הסף לביצוע ההנפקה, כי אם להבטיח את הצלחת ההנפקה, לטובת המשקיעים מקרב הציבור. בסיכומו של דבר סבורה החברה כי הבורסה חרגה מסמכויותיה, כאשר פסלה את הצעת התשקיף שלה על יסוד ההתחייבות לבצע את הצעת הרכש האמורה. אמנם, לבורסה ישנו שיקול דעת מקצועי רחב בקביעת הכללים, אך משעה שכללים אלה נקבעו, עליה לפעול על פיהם. דיון ומסקנות 6. נקודת המוצא לדיוננו היא התכלית שבבסיס חוק ניירות ערך, שלשמה הסמיך את הבורסה לקבוע כללים בתקנון, ולפרסם "הנחיות הכוללות פירוט, תנאים וסייגים לגבי הכללים שנקבעו בתקנון". כאמור לעיל, קובע סעיף 46(א) מפורשות כי בתקנון "יקבעו כללים לניהול תקין והוגן של הבורסה". זוהי תמצית תכליתה של הענקת הסמכות לבורסה. על הכללים וההנחיות שאימצה הבורסה לשרת תכלית זו, ולאורה יש לפרשם (ע"א 4276/94 הבורסה לניירות ערך בתל אביב בע"מ ואח' נ' איגוד חברות ציבוריות הרשומות בבורסה ואח' (טרם פורסם) בפיסקה 10 לפסק דיני). בסעיפיו הקטנים של סעיף 46(א) פורטה שורה של עניינים אשר לגביהם רשאית הבורסה לקבוע כללים בתקנונה. סעיף 46(א)(1) הסמיך את הבורסה לקבוע "כללים לענין החברות בבורסה"; סעיף 46(א)(2) התיר לבורסה לקבוע "כללים לרישום ניירות ערך למסחר בבורסה"; סעיף 46(א)(3) אפשר לקבוע "כללים לענין המסחר בבורסה"; וסעיף 46(א)(4) הסמיך את הבורסה לקבוע כללים בדבר "חובות חברה שניירות הערך שלה רשומים למסחר". במסגרת קטגוריה אחרונה זו, הוסמכה הבורסה מפורשות, בסעיף 46(א)(4)(א) שהובא לעיל, לקבוע כללים בענין "המשך קיום הכללים שנקבעו לרישום למסחר, גם לאחר הרישום, בשינויים הנובעים מהיות ניירות הערך של החברה רשומים למסחר". הבורסה לא עשתה שימוש בסמכותה על פי סעיף זה, ולא דרשה כי יתקיים, לאורך זמן, שיעור החזקות מינימלי של הציבור במניות שהונפקו, או כי שווי המניות שבידי הציבור יעלה על שווי מינימלי כלשהו גם לאחר מועד ההנפקה. 7. העובדה כי הבורסה לא מצאה לנכון לקבוע כללים המחייבים את החברות הנסחרות בה להמשיך ולעמוד בכל תנאי הסף שנקבעו להנפקה, או בחלקם, גם לאחר מועד ההנפקה, היא בעלת חשיבות לענייננו. ניתן להסיק ממנה, כי למרות החסרונות הידועים הנובעים מירידה מתחת לסף מסוים בשיעור מניותיה של החברה המוחזקות בידי הציבור הרחב, וההשלכות השליליות שעשויות להיות לכך על סחירות המניה, על תנודתיות מחירה, ועל האפשרות להשפיע באופן מניפולטיבי על שעריה, מוכנה הבורסה, מטעמיה שלה, להשלים עם תופעה זו. שהרי, הבורסה בחרה שלא לנצל את הכוחות שהקנה לה המחוקק, לענין זה, וויתרה על קביעת כללים המונעים ריכוז הבעלות במניות החברה בידי בעלי הענין בה, על חשבון חלקו של הציבור הרחב במניות החברה. 8. מהאמור עד כה מתבקשות שתי מסקנות עיקריות. ראשית, ברור כי אף אם בעקבות ביצוע הצעת הרכש שלגביה התחייבה החברה בהצעת התשקיף, היו בעלי הענין בחברה רוכשים חלק ממניות החברה שהונפקו לציבור, כך שהחברה לא היתה עומדת עוד בתנאי הסף שנקבעו להנפקה, הרי שהנזק ל"ניהולה התקין וההוגן" של הבורסה, אינו מסוג הנזקים אשר הבורסה סברה שיש להתגונן בפניהם או לקבוע כללים שימנעום. שכן, לו היה כרוך מהלך מסוג זה בנזק כה חמור, כטענת הבורסה, חזקה עליה שהיתה קובעת כללים, מכוח סעיף 46(א)(4)(א) בכדי לקדם פני רעה זו. דהיינו, כללים בדבר הבטחת המשך החזקות של ניירות בידי הציבור בשיעור הדומה לזה שבסמוך לאחר רישום ניירות הערך למסחר. אבהיר את דברי. מוסכם על הבורסה, כי אלמלא נכללה בהצעת התשקיף ההתחייבות שבסעיף 2.13, אך זמן קצר לאחר ההנפקה היתה נעשית הצעת רכש זהה לזו שהובטחה בסעיף 2.13 לתשקיף, לא היה בכך כל פגם בעיניה של הבורסה. לאור זאת, מתעוררת השאלה הבאה: אם עניינה של הבורסה הוא במניעת אותן השלכות שליליות על המסחר במניות החברה, הנובעות מביצוע הצעת הרכש על ידי בעלי הענין בחברה, מדוע בחרה הבורסה להבחין בין סיטואציות שתוצאתן לענין זה הינה זהה? מדוע מוצאת הבורסה לנכון להתיר את ביצוען של הצעות רכש של בעלי ענין, אשר לגביהן לא ניתנה התחייבות כלשהי בתשקיף ההנפקה, ובאותה נשימה מבקשת למנוע את ביצועה של הצעת רכש זהה במאפייניה, אשר ניתנה לגביה התחייבות בתשקיף? עמדה בלתי עקבית זו מחלישה במידה ניכרת את עוצמת טענותיה של הבורסה כנגד ההתחייבות שבסעיף 2.13 להצעת התשקיף. 9. מסקנה שניה, הנובעת מניתוח סעיפיו הקטנים של סעיף 46(א), היא כי הכללים שנקבעו מכוח סעיף 46(א)(2) לחוק, מתייחסים לפרק הזמן של רישום המניות למסחר, וקובעים את תנאי הסף שיש לעמוד בהם באותו מועד. כללים אלו, אינם מתייחסים לכל אותה תקופה שלאחר מועד רישום המניות, שבמסגרתה נסחרות המניות בבורסה, ואין הם מטילים על החברה חובה להמשיך ולעמוד בתנאי הסף שנקבעו להנפקה. כפי שציינתי לעיל, כללים מהסוג האחרון, רשאית הבורסה לקבוע מכוח סעיף 46(א)(4). ברוח זו יש לפרש את הביטוי "סמוך לאחר הרישום" המופיע בסעיף 46(א)(2) לחוק. בא כוחה של הבורסה הצביע על כך, שסעיף זה מבחין בין הגבלה בדבר השווי המזערי של ניירות הערך הכלולים בהנפקה "בעת הרישום", לבין החלק המזערי שיוחזק בידי הציבור "סמוך לאחר הרישום". מהשוני בין שני ביטויים אלה, ביקש בא כוחה של הבורסה ללמוד כי בביטוי "סמוך לאחר" התייחס המחוקק לפרק זמן "עמום" ובלתי מוגדר, המסתיים במועד כלשהו לאחר רישום המניות למסחר. אינני סבור כי יש ממש בטענה זו. בעוד שהמחיר המינימלי הנדרש עבור המניות בהנפקה ידוע עוד "בעת הרישום", לא ניתן לדבר על מניות המוחזקות בידי הציבור "בעת הרישום". זאת, מאחר שבאותו מועד טרם חולקו המניות בין הרוכשים בהנפקה. רק "בסמוך לאחר" מועד הרישום מגיעות המניות להחזקת הרוכשים, ולפיכך רק במועד זה ניתן להתייחס למניות המוחזקות בידי הציבור. זהו איפוא הטעם שביסוד ההבחנה אשר נוקט הסעיף. יתרה מזאת, טענתו הפרשנית של בא כוח הבורסה היא חרב פיפיות העשויה לפעול כנגד הבורסה במקרים מסויימים. שכן, אם תתקבל עמדתו, תתכן טענה מצידן של חברות המנפיקות את מניותיהן בבורסה כי אין הן צריכות לעמוד בתנאי הדורש שיעור החזקה מינימלי של הציבור במניות המונפקות "מיד" לאחר ביצוע ההנפקה, וכי יש להסתפק בכך שאותן חברות מנפיקות יעמדו בתנאי זה רק תוך פרק זמן בלתי מוגדר ב"סמוך לאחר" ההנפקה. דומני, כי פרשנות מעין זו לביטוי, לא היתה מתקבלת על דעתה של הבורסה לו היתה נטענת מצידן של החברות המנפיקות. בדומה לכך, אין בידי לקבל פרשנות ברוח זו אף כאשר היא נטענת מצידה של הבורסה. 10. בדברי עד כה, ייחסתי חשיבות לחוסר העקביות הנובע מעמדתה הנוכחית של הבורסה, לנוכח העובדה כי נמנעה מלעשות שימוש בסמכות אשר הוקנתה לה בסעיף 46(א)(4)(א) לחוק. בטיעוני הבורסה שבפנינו, אין לכך כל הסבר המניח את הדעת. ער אני לכך שההחלטה אם לקבל כללים בנושא מסויים אם לאו, מצויה בתחום סמכויותיה המקצועיות המובהקות של הבורסה. לכן, חזקה על הבורסה ששקלה היטב את התועלת שבכללים מסוג זה, למול הנזק הטמון בהם, בטרם החליטה להמנע מקבלתם. ברור כי קביעת כללים המטילים על החברה חובה להמשיך ולעמוד בתנאי הסף אף לאחר מועד ההנפקה עלולה להיות בעייתית. החברה עשויה שלא לעמוד עוד בתנאי הסף להנפקה בשל נסיבות המצויות מחוץ לשליטתה. יתרה מזאת, בעוד שסרוב מצידה של הבורסה לרשום את מניות החברה למסחר מלכתחילה, כיוון שאינה עומדת בתנאי הסף הנדרשים, אינו כרוך בנזק כלשהו לציבור המשקיעים מקרב הציבור, הרי שהטלת סנקציה בדיעבד על חברה אשר במהלך המסחר במניותיה חדלה מלעמוד בתנאי הסף שנדרשו במועד ביצוע ההנפקה, פוגעת בהכרח בציבור המשקיעים אשר רכש את מניותיה של החברה בהנפקה, או בשוק המשני. עם זאת, ראוי לציין כי בעייתיות זו עמדה לנגד עיניו של המחוקק, ובשל כך הסמיך את הבורסה לעמוד על המשך קיום הכללים שנקבעו לרישום למסחר, גם לאחר ביצוע ההנפקה, "בשינויים הנובעים מהיות ניירות הערך של החברה רשומים למסחר." עולה מכך כי הבורסה לא אולצה לפעול בדרך של "הכל או לא כלום" - היא לא חויבה להחליט אם לדרוש מהחברה לעמוד בכל תנאי הסף אף לאחר מועד ההנפקה, או לחלופין, לוותר כליל על דרישה מעין זו. בפני הבורסה עמדו, ועומדות אף כיום, אפשרויות נוספות. בסמכותה לדרוש כי לאחר ההנפקה תעמוד החברה רק בחלק מתנאי הסף, והיא רשאית אף לקבוע סייגים חמורים פחות מתנאי הסף, בנוגע לפיזור המניות, חלק המניות שיוחזק בידי הציבור וכדומה. ברם, כפי שציינתי לעיל, הבורסה ויתרה כליל על הפעלת הסמכות שהקנה לה סעיף 46(א)(4)(א) לחוק, ונמנעה מקבלת כללים על פיו. 11. על פני הדברים, ולאור המסקנות שפורטו לעיל, קשה לקבל את טענותיה של הבורסה כנגד הצעת התשקיף של החברה. על פי הצעת התשקיף, מיד לאחר ההנפקה צפויה היתה החברה לעמוד בכל תנאי הסף שנקבעו. שיעור החזקה של הציבור במניותיה צפוי היה לעמוד על 25%, ושווי החזקות הציבור צפוי היה לעלות על שניים וחצי מליון דולר. רק לאחר חודש - ועל פי קביעת השופט קמא ניתנה לבורסה אופציה להאריך את התקופה לחודשיים - עשויה היתה להתממש הצעת הרכש, ובכך להביא את החברה למצב בו אינה עומדת עוד בתנאי הסף שנדרשו בהנפקה. דא עקא, שבמועד זה, כפי שהובהר לעיל, ממילא רשאים היו בעלי הענין בחברה לצאת בהצעת רכש כגון זו שלביצועה התחייבו. 12. בא כוח הבורסה, שהיה מודע לקשיים אשר מעוררות טענותיו, ביקש כי נתמקד במועד רישום החברה למסחר. לטענתו, ההתחייבות לביצוע הצעת רכש בעתיד, המהווה חלק אינטגרלי ובלתי נפרד מעסקת ההנפקה, מונעת מהחברה מלעמוד בתנאי הסף הנדרשים, כבר במועד ההנפקה. לשיטתו, יש לראות את החברה, כבר במועד ההנפקה, כמי שאינה עומדת בתנאי הסף בדבר שיעור ההחזקות המינימלי של הציבור במניות החברה, ובדבר שווין המינימלי של החזקות אלה. אם לא כן, כך נטען, תפתח הדרך לעקוף את תנאי הסף שקבעה הבורסה, ואלה לא יוכלו לשמש עוד לתכלית שלשמה התקבלו. מקובלת עלי הגישה לפיה אין להסתפק בבדיקה טכנית-פורמלית של עמידת החברה בתנאי הסף, במועד רישום המניות למסחר ומיד לאחריו. אין להתעלם מהאפשרות לכך שהחברה לא תעמוד בתנאי הסף מבחינה מהותית, אלא למראית עין בלבד ובאופן זמני, כחלק מקנוניה מתוכננת. ברם, כאשר מחליטה הבורסה לדחות את הצעת התשקיף על יסוד חשש מעין זה, עליה לבסס את החלטתה על תשתית עובדתית מתאימה. חברה אשר, על פני הדברים, עומדת בתנאי הסף שנקבעו לרישום מניותיה למסחר, רשאית להנות מההנחה כי היא פועלת בתום לב, כל עוד לא נסתרה הנחה זו בראיות בעלות משקל. 13. בענייננו, לא הסתירה החברה את כוונותיה, ואת המוטיבציה שהנחתה אותה בפעולותיה. ברור כי התחייבותם של בעלי הענין בחברה לרכוש חזרה 60% מהמניות שהונפקו במחיר המינימום שנקבע להנפקה, תוך פרק זמן נתון, מפחיתה את סיכוני ההפסד אליהם חשופים המשקיעים המשתתפים בהנפקה. היא הופכת את ההנפקה אטרקטיבית יותר בעיני המשקיעים, ויוצרת מעין ביטוח שער חלקי למניות המונפקות. מובן, כי אם במועד בו תפקע הצעת הרכש יהיו שערי הבורסה של מניות החברה גבוהים ממחיר המינימום שבו הוצעה ההנפקה לציבור, לא יבקש אף אחד מהמשקיעים למכור את מניותיו בתנאיה של הצעת הרכש. רק אם ירדו שערי המניות מתחת למחיר המינימום של ההנפקה, יבקשו המשקיעים לממש את הזכות למכור במסגרת הצעת הרכש 60% מהמניות שרכשו, במטרה לצמצם את הפסדיהם. לטענת החברה, לאמיתו של דבר, בעלי הענין בחברה לא היו מעוניינים בקנית המניות שלגביהן צפויה היתה להנתן הצעת הרכש האמורה. ההפך הוא הנכון. מטרתה של ההתחייבות בטיוטת התשקיף, לצאת בהצעת רכש כאמור, היתה לאותת למשקיעים כי מדובר בהנפקה כדאית עבורם. התחייבותם של בעלי הענין לצאת בהצעת רכש נועדה להפגין את אמונתם בהצלחת ההנפקה, ולהביא לידיעת המשקיעים את הערכתם לפיה שערי מניותיה של החברה צפויים לעלות בעתיד. מדובר באיתות הנתפס על ידי המשקיעים כאמין, שכן התחייבותם של בעלי הענין בחברה לצאת בהצעת רכש בה ירכשו חלק מהמניות שהונפקו במחיר ידוע מראש, מוכיחה כי "פיהם וכיסם שווים". בהתחייבותם לצאת בהצעת רכש נטלו על עצמם בעלי הענין בחברה סיכון להפסד כספי, אם יתבררו הערכותיהם ביחס להצלחת ההנפקה כשגויות. אסביר את דברי. כפי שציינתי לעיל, ברור כי מחזיקי המניות מקרב הציבור צפויים להענות להצעת הרכש רק אם מחירי מניותיה של החברה בשוק ירדו אל מתחת למחיר המינימום של ההנפקה. עולה מכך, כי לו היתה הצעת הרכש מתממשת ו"מצליחה", היה הדבר כרוך בהפסד ממון לבעלי הענין בחברה, שכן אלה היו נאלצים לקנות את המניות במחיר הגבוה ממחירן בבורסה, באותה עת. ישנו איפוא הגיון רב בטענת החברה לפיה ההתחייבות לצאת בהצעת הרכש לא ניתנה מתוך כוונה שבעלי הענין בחברה ישובו וירכשו את המניות מספר חודשים מאוחר יותר, אלא מתוך סברה כי שערי המניה יעלו, ועקב כך, ימנע ציבור רוכשי המניות מלמכור לבעלי הענין בחברה את מניותיו, באותם תנאים שהובטחו בהצעת הרכש. על פני הדברים, אף יש ממש בטענה, כי ההתחייבות בה עסקינן הינה איתות שמטרתו למנוע מצב שבו, לנוכח כל ירידת שערים זמנית, יאבדו בעלי המניות מקרב הציבור את אמונם במניות החברה, ויזדרזו למכור את מניות החברה שרכשו בהנפקה. 14. הטרוניה היחידה שהעלתה הבורסה כנגד החברה, ואשר בה תלתה את סירובה לאשר את טיוטת התשקיף, מתייחסת לכך שכבר במועד ההנפקה הודיעה החברה על כוונתה לצאת בהצעת רכש, אשר לו היתה מתממשת, היתה מביאה את החברה למצב בו אינה עומדת עוד בתנאי הסף לרישום מניותיה למסחר. אולם בעובדה זו לבדה אין כל רבותא. קיומה של אפשרות היפותטית, שסבירות מימושה לא ידועה, לכך שהצעת הרכש האמורה תצא אל הפועל, ובעקבות זאת, תוך מספר מועט של חודשים לא תעמוד עוד החברה בתנאי הסף שנדרשו במועד ההנפקה, אינה מספיקה כשלעצמה, בכדי לבסס את הטענה כי כבר במועד רישום המניות למסחר לא עמדה החברה בתנאי הסף האמורים. 15. בא כוח הבורסה הדגיש, שהבורסה הינה גוף מקצועי אשר מסור לה שיקול דעת להפעלת סמכויותיה ולא בנקל יתערב בית המשפט בהחלטותיה המבוססות על ידע מקצועי. כך גם בענייננו, כשהחליטה הבורסה על דחיית הצעת התשקיף הנדון בשל סעיף 2.13 אשר בו. אכן, לבורסה שיקול דעת מקצועי רחב (ע"א 4275/94, 6230/94 הבורסה לניירות ערך בתל אביב נ' א' ת' ניהול מאגר הספרות התורנית בע"מ (טרם פורסם), בפיסקה 59; ע"א 1726/91 הבורסה לניירות ערך בתל אביב בע"מ נ' כץ, פ"ד מו(2) 441, 452). אך יש לזכור, שאין המשיבה מבקשת לתקוף את האמור בתקנון הבורסה או את ההנחיות שנקבעו על ידי הבורסה. עמדתה מעוגנת בנוסח החוק, בנוסח התקנון ובנוסחן של ההנחיות כפי שנקבעו על ידי הבורסה. המחלוקת בין הצדדים הינה בדבר הפרשנות של הוראות אלה. פרשנות כזו צריכה להעשות על פי לשון ההוראות הרלוונטית ותכליתן. על פי פרשנות זו, ייקבע אם צדקה הבורסה בעמדתה, אם שמא הדין עם המשיבה. אין הבורסה יכולה לקרוא אל תוך ההוראות הנ"ל, כולל ההנחיות שהוציאה, את מה שלא קבוע בהן ואינו עולה מתכליתן. הבורסה הינה רשות הכפופה למשפט המנהלי (ראה פסקה 17 בע"א 4275/94, 6230/94 הנ"ל). ככל רשות אחרת היא נדרשת לבסס את החלטותיה ואת ממצאיה בהסתמך על התשתית הנורמטיבית הרלוונטית כמו גם על תשתית עובדתית ראויה (ראו ב' ברכה, המשפט המנהלי, חלק שני (נבו 1996), בעמודים 282-275). כך גם כאשר ההחלטה מתקבלת על יסוד כללים שנקבעו בידי הבורסה עצמה. מדובר בכללים אשר אושרו על ידי הגורמים המקצועיים הנוגעים בדבר על פי הליך שנקבע בחוק, ואף אותם נדרשת הבורסה להפעיל על בסיס תשתית עובדתית מספקת. אכן, לבורסה שמור תפקיד מפתח בעיצוב הכללים ובקביעתם, אך משעה שאלה נקבעו ואושרו, אין היא רשאית לפרשם ככל העולה על רוחה. יש לזכור, כי כיום הבורסה לניירות ערך בתל אביב הינה בעלת מעמד מונופוליסטי בתחומי מדינת ישראל. חברה אשר הצעת תשקיף מטעמה נדחית על ידי הבורסה בתל אביב אינה יכולה להנפיק את מניותיה בבורסה אחרת בתחומי המדינה. עובדה זו מחייבת את הבורסה לנקוט משנה זהירות בבואה להכריע בעניינן של חברות המעוניינות להנפיק את מניותיהן במסגרתה. עליה להקפיד הקפדה יתרה על כך שהחלטותיה תתקבלנה על בסיס תשתית עובדתית הולמת ומספקת. 16. בענייננו, לא הצביעה הבורסה על תשתית ראויה המצדיקה את ההחלטה אשר קיבלה בעניינה של החברה. הבורסה לא הציגה כל נתונים שמהם ניתן להסיק מה הסיכוי למימושה של הצעת רכש הצפויה, ומהי ההסתברות לכך שמניות החברה אשר הונפקו לציבור הרחב יירכשו בחזרה, במסגרת אותה הצעת הרכש. הבורסה אף לא הניחה תשתית לטענה כי בעלי החברה, או מנהליה, התכוונו לעקוף את תנאי הסף בהם נדרשו לעמוד, או כי מדובר בפעולה "מלאכותית" שאין הגיון בצידה, לבד הרצון להתחזות כמי שעומדים בתנאי הסף לרישום המניות למסחר. אף לא הוכח כי תנאי הסף הנדרשים לשם רישום החברה להנפקה קויימו למראית עין בלבד, או כי נרקמה קנוניה כלשהי בקשר לעמידה בתנאים אלו. אין מחלוקת כי במשך השבועות הראשונים שלאחר ההנפקה, לכל הפחות, צפויה היתה החברה להמשיך ולעמוד בכל תנאי הסף שנדרשו. החברה אף נתנה הסבר הגיוני ומספק לשאלה מדוע התחייבה לצאת בהצעת הרכש האמורה. לאור כל זאת, נראה כי בנסיבות המקרה הנוכחי, ולאור התשתית הנורמטיבית המפורטת לעיל, אין מנוס מדחית עמדתה של הבורסה בעניינה של החברה. 17. סיכומו של דבר, הנני סבור כי בנסיבות המקרה הנוכחי הרחיקה הבורסה לכת בפרשנות שנתנה לכללים לרישום ניירות הערך למסחר, שנקבעו מכוח סעיף 46(א)(2) לחוק, ולא ביססה את החלטתה לדחות את הצעת התשקיף של החברה על תשתית עובדתית אשר תצדיק אותה. אשר על כן, דין הערעור להדחות. המערערת תישא בהוצאות המשיבה בסך 10,000 ש"ח. ש ו פ ט השופט א' גולדברג: אני מסכים. ש ו פ ט השופט י' זמיר: אני מסכים. ש ו פ ט הוחלט כאמור בפסק דינו של השופט ת' אור. ניתן היום, ח' באב התשנ"ז (11.8.97). ש ו פ ט ש ו פ ט ש ו פ ט העתק מתאים למקור שמריהו כהן - מזכיר ראשי עכב/ 95010940.E01